事件：
桂冠电力发布2019年年报。2019年公司营业收入90.4亿元，同比减少4.9%；归母净利润21.1亿元，同比下滑11.4%。
流域来水偏枯，水电减发影响业绩：
公司核心业务为水电业务。2019年公司红水河流域来水偏枯，6个电厂总来水量同比偏枯7.6%，水电发电量同比减少5.9%。我们测算2019Q4公司发电量81.7亿千瓦时，同比减少14.7%；其中水电发电量76.9亿千瓦时，同比减少8.7%。2019年公司水电板块营业收入77亿元，同比减少约7%；利润总额31亿元，同比下滑约15%。受水电减发等因素影响，2019年营业收入及归母净利润均同比下滑。其中2019Q4公司营业收入18.7亿元，同比下滑20.3%；归母净利润1.5亿元，同比下滑60.6%。
分红比例提升，股息回报可观：
公司近年来致力于股东回报，2011-2019年公司平均分红比例约53.7%。2019年公司拟每股派息0.19元，对应分红比例约71%，同比提升约7个百分点。以当前股价测算，公司静态股息率约4.3%。我们判断公司暂无大型机组投产，资本开支压力减弱，充沛的自由现金流有效支撑公司分红水平，股息回报可观。
盈利预测与投资评级：
预计公司2020-2022年的归母净利润分别为23.6、25.2、26.3亿元，EPS分别为0.30、0.32、0.33元。当前股价对应公司2020-2022年的PE分别为15、14、13倍，对应PB分别为2.3、2.1、2.0倍。我们看好公司优质的现金流及分红水平，给予公司2020年2.5倍PB水平，对应目标价4.88元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：
水电来水不及预期，用电需求低于预期，上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，融资成本大幅上行等。
