大福证券
于考虑中国电力向其母公司收购五凌电力的63%权益后，我们将中国电力的目标价由2.97元调高至3.17元，相当于预计市盈率14.6倍，或市帐率1.2倍。
五凌电力当前主要于湖南及贵州从事水电的开发、生产及供应，于08年年底，其应占权益总装机容量为3,564兆瓦(不包括录处于亏损状态的黔东电厂，该电厂预期于五凌电力权益收购完成前出售)。五凌电力亦有3个水电项目在建中，其应占权益总装机容量为2,388兆瓦；预期将于2009-12年投产。
预期完成收购后，中国电力的应占权益总装机容量为将增加2,245兆瓦至11,282兆瓦，增幅达25%，从而成为5家香港上市的内地发电商中水电资产比重最大的一家。中国电力的电力结构多样化亦将降低该公司因煤价波动而承担的风险。
水电作为可再生能源，享有优先全额上网权。由于水电的经营成本较低，故水电的上网电价一般低于火电。五凌电力的08年平均上网电价为每兆瓦人民币298元，较湖南的火电上网标杆电价的低29%。此外，由于水电的建设成本持续上升，加上政府的政策均鼓励投资于可再生能源，故水电的上网电价有上升压力。我们预期燃煤电力及水电的上网电价差异有望逐步收窄。
由于水电享有优先全额上网权，故水电的利用小时受经济衰退的影响较小。然而，天然灾害或降雨量等环境因素无疑可影响水电的利用小时。全国水电厂于过去4年的全年平均利用小时为3,563小时，较火电于同期的平均利用小时低33%。于2008年，由于火电的利用小时同比减少8%，而水电的利用小时同比上升2.5%，故水电与火电利用小时的差异于去年已收窄至26%。在经济衰退下，水电较火电更具防守性。
中国电力收购五凌电力的代价为人民币44.65亿元，相当于历史市帐率的1.2倍，即其单位购买成本为每兆瓦人民币200万元，而在建水电项目的估计单位建设成本为每兆瓦人民币5.6元。中国电力将透过发行新股以支付收购代价中的70%，每股2.408元，即公布有关收购事项前的5天平均收市价；而余额将以现金支付。将予发行的新股相当于中国电力当前已发行股份的41%，或经扩大已发行股份的29%。
按中国会计准则计算，五凌电力的08年纯利为人民币1.91亿元，同比下跌48%，此乃主要受去年年初的雪灾及日圆贷款外汇亏损人民币逾1亿元的一次性因素影响所致。因此，五凌电力的净利润率由07年的15%下跌至7%。五凌电力的业务预期得到改善，其09年首5个月的发电量同比大涨逾60%，而受日圆回软带动，其外汇亏损亦已转亏为盈至外汇收益。中国电力的管理层预期，该公司就上述收购事项的股本回报率高于10%。我们估计五凌电力的09年纯利为人民币4亿元，假设该收购事项将于7月初完成，五凌电力的盈利贡献将带动中国电力的每股盈利增加22%，高于新股发行的摊薄影响。
