煤价持续下跌，用电需求不振难掩电企业绩增长。2015上半年全社会用电量同比仅增长1.3%，发电设备利用小时同比减少151至1936小时，受水电增发挤压，火电利用小时降幅更大。加之4月20日起全国燃煤机组上网电价平均下调2分/千瓦时，统计局口径的电力生产行业1-5月主营收入同比下降1.6%.但利用效率下滑没有掩盖电力公司利润增长，上述口径行业利润总额同比增长21.6%，主要源于煤价持续下降已覆盖电价下调的负面影响，秦皇岛港5500大卡动力煤价从年初520元/吨降至当前395元/吨，上半年均价449元/吨，同比回落16.4%.根据我们测算，2分/千瓦时含税电价下调按照当前煤耗水平计算可抵消42元/吨5500大卡煤价降幅。从电力公司中报实际披露及预告情况来看，水电及水电+电网一体的公司因来水偏丰或产能增长大多净利润同比增长，火电公司主业盈利也没有表现出弱势，而是因装机规模增加或投资收益部分提振实现利润增长。
下半年火电盈利增速较上半年将有小幅回落，水电若丰水期不出意外则保持增长态势。假设5500大卡煤价从此至年底稳定在400元/吨左右，则下半年同比降幅约19.8%，较上半年同比降幅16.4%有所扩大。但上网电价下调上半年平均降幅约1.9%，而下半年完整影响降幅约4.9%.煤价影响点火价差的系数约为0.7，因此下半年煤价降幅扩大的正面影响被电价下调影响扩大所抵消，预计下半年火电盈利增速较上半年有小幅回落，若考虑下半年电力需求好转，火电全年利润增幅将基本保持上半年水平。水电自年初来水偏丰，但全年业绩定论还看三季度丰水季情况，若不出意外，全年业绩将保持增长态势。
电力行业2015年度两大投资主题催化剂临近。当前，国企改革顶层设计方案呼之欲出，电改五大配套文件预期将于7月底集中出台。曾在电改专题系列报告一、二中强调，新电改将重构电力产业链利益分配格局，曾受压抑的环节压力将逐步释放，包括水电(电价有望缓慢上行)、地方小电网(度电盈利空间扩大、异地扩张);火电基本面将会分化，率先开展售电业务的公司将会获益。我们在国企改革专题系列报告一中提出，提高资产证券化率是电力行业国企改革的主线，改革先行、大股东明确承诺及外延空间大的公司将会率先获益。
