针对华润电力方面“太原华润持股比例未达到披露及合并报表的持股界限”的说法，中国政法大学教授刘纪鹏20日公布了华润电力与太原华润煤业之间的“股权关系图谱”，称华润电力持有太原华润的比例保守估计也要达到55%，远超披露的底线要求。
多层持股关系浮出水面
刘纪鹏分析说，定量来看，华润电力收购山西金业公司煤矿业资产包事件涉及百亿资金，约占华润总资产的10%左右；而从定性上看，这次收购基本上可确定为一次风险较大的收购，除了收购金额不划算，还存在收购标的资产法律属性不清的瑕疵，存在较大法律风险。
华润电力方面曾于18日午间在联交所发布公告，强调了未发收购公告的具体原因。公司指出，“太原华润为华润电力联营公司，而非附属公司，其中山西华润联盛拥有49%股份、中信信托持31%股份、金业集团持20%股份，公司持股比率低于披露门槛，因此未发公告。”
刘希鹏对此分析说，“如果法律允许这一收购可以不披露，则可减少许多收购的麻烦，确保这一收购顺利进行；更重要的是，当风险真的发生时，可以归结为经营者失误不了了之。”
刘纪鹏称用一天时间绘制出华润电力与太原华润煤业之间多层持股关系图谱。记者自下而上梳理多层持股关系发现，所涉及的本次收购事件的多方持股关系大体如下：太原华润煤业由山西华润联盛持股49%，中信信托持股31%，山西金业公司持股20%；其中大股东山西华润联盛又由深圳瑞华(深圳南国能源持股74.14%)和深圳南国能源持股66%，柳林联盛(山西联盛100%控股)持股34%；而深圳南国能源由华润电力100%控股；华润电力由华润集团100%控股。
中信信托31%股权为代持
刘纪鹏解释说，这一股权结构最大的“玄机与微妙”在于第二股东——中信信托持有太原华润煤业31%的股权是自持还是代华润电力持有。
在收购事件发生的2010年，由于融资难等种种原因，信托公司替收购人代持股份和以持股变相融资的现象十分盛行。这种代持往往签有事先的约定协议，即在规定的期限内必须由委托方回购。
华润电力在2010年年报披露，“集团持有太原华润煤业49%权益，根据太原华润煤业三名股东订立的股东协议，需要三分之二董事会成员的批准以决定若干主要财务及经营事项。本公司董事认为本集团对太原华润煤业并无控制权，但可对其经营行使重大影响。根据本公司与联营公司的一名股东订立的合营企业协议，股东以零代价向本集团授出认购期权，以于二零一二年四月十六日按预定代价收购联营公司太原华润煤业的31%股权。”
刘纪鹏解释说，中信信托替华润电力代持31%的股权到2012年的4月16日已经到期，应予回购。若根据上述协议实现了这一回购，华润电力间接持有太原华润的股份则为74.14%*66%*49%=23.98%，中信信托代持有31%，两项合计约为55%，这就远远超过了必须披露的底线。
刘纪鹏继而提出三个疑问：在2010年华润电力年报中设定的两年的回购协议为什么至今尚未完成呢？是不是与这一项目的风险已经开始暴露并越来越受到与中小股东与媒体质疑相关呢？而华润电力的高管层也正是处于这种担心才延长了与中信的协议呢？刘纪鹏据此推断，中信信托只是华润电力请来代持的一个“招牌”。
此外，刘纪鹏分析认为，大凡好的收购项目，收购方是一定要控股50%以上，因为通过实现合并报表，释放重大收购题材，可以让股价上涨。然而华润电力不肯超过50%这一红线。由此也从反面印证了华润电力并不把这一重大的收购事件当成利好，也不希望这次收购完全合并到华润电力的资产负债表中，这就不得不令人怀疑华润电力对此次收购从一开始就意识到了项目的风险，而不愿让华润电力走上必须披露和合并报表之路。
