近几年来，工业用电量占中国电力总消费的比例约为75%。因此，工业增加值的增长与工业用电量的增长基本上保持同步(1999-2007年平均的偏离幅度约为1个百分点)。但2008年两者之间的分化程度达到了9个百分点，为1998年以来分化程度最大的一次。近来的季度数据显示工业增加值与工业用电量之间的增幅差异由2007年第二季度的1个百分点扩大至2008年第四季度的16个百分点。我们认为出现这种分化现象的原因在于：(1)三个能耗最高的行业的工业增加值增长放缓；(2)能耗效率得到提升；(3)政府已公布的数据可能不一致。
三个高耗能行业的工业增加值增长明显放缓
我们认为，公用事业(1689.199,-79.33,-4.49%)、金属和化工/矿物制品三个行业工业增加值的增长明显放缓是工业增加值与工业用电量之间增长差异扩大的主要原因之一。例如，在1999-2007年，这三个行业贡献了39%的工业增加值而消耗了71%的工业用电量。在创造工业增加值的7个行业中，公用事业、金属和化工/矿物制品对2008年工业增加值增长的贡献较2007年均有所下降(2008年三个行业的总体贡献率为26%，而2007年的贡献率为47%)，而其他4个行业的贡献率全线攀升(总体贡献率由53%升至74%)。
无法充分解释能耗效率为何得到显著提升
2008年单位工业增加值的用电量下降了8%，创下1998年以来的最大降幅，也远高于1999-2007年期间平均为1%的降幅。我们认为全国各地纷纷关闭小型低效的冶炼厂、工厂、电厂可能是能耗效率得到提升的原因。然而，我们尚且不能充分解释能耗效率为何有如此显著的提升，我们等待从政府2009年10月公布的2008年全年用电量数据中了解更多信息。
维持2009年发电量下降5%的预期及中性的行业观点
我们认为市场对行业盈利复苏的预期似乎过于乐观(如对2009年第一季度盈利的预期)，而且行业的估值与大市相比欠缺吸引力。我们维持对华润电力(0836.HK)的买入评级，因为我们认为其对净资产回报率的注重和资本开支控制状况仍优于同行。我们对华能(0902.HK)的评级仍为卖出，原因是其风险回报缺乏吸引力(2009年预期市盈率为15倍)。我们担心，市场所认为的华能因煤价下跌已比同行获得更高的盈利增长可能不一定会充分且及时地实现。
