一、经济加速恶化，发电增速再创新低
10月份发电增速再创新低到-4%，剔除春节因素后，是十年来月度电量首次出现负增长。首先，发电增速急剧下降是经济减速的直接反映，表现在工业增加值增速的回落以及GDP增速的回落。其次，发电增速的回落幅度明显大于后两个经济指标的回落幅度，剔除统计等因素外，我们认为主要原因是此轮经济下行周期中，高耗能的重工业首当其冲受到巨大影响，从而导致发电增速下滑更为显著。
之前月报中我们曾采用多种高耗能工业产品产量增速佐证发电增速的变动。10月份的钢铁和水泥产量增速亦再创新低，其中钢铁10月产量增速剧烈下滑至-17%，较9月增速回落8个百分点。
尽管政府出台了大规模的财政刺激方案，但预计四季度对投资拉动作用有限。乐观假设11月和12月发电增速企稳，单月增速维持在-4%的水平，则大致估算全年发电增速为6.5%左右。
二、四季度业绩不确定性增加
目前市场普遍观点认为，三季度是电力行业业绩的最差时期，四季度业绩受益于电价上涨和煤价回落等因素将较三季度有较大幅度的反弹。但10月份的电量负增长给四季度业绩增加了一定的不确定性。
我们对三季度与四季度的业绩影响因素进行了简单的比较：（1）8月20日电价上调使得四季度平均电价较三季度上涨3%左右；（2）10月市场煤均价较9月环比下降仅3%左右。截至目前，11月市场煤价较10月均价环比下降约10%。若煤价维持目前持续小幅回落的态势，假设四季度市场煤价较三季度回落15%。考虑合同煤兑现比率的提高，我们亦假设综合煤价较三季度回落10%；（3）10月份电量出现负增长，我们在前面11、12月单月发电增速为-4%的假设下，测算四季度电量较三季度下降12%左右，此外一般四季度为装机投产高峰期，我们暂且假设四季度利用小时较三季度将下降12%。
综合上述各因素，大致估算，四季度业绩受需求下滑影响可能低于目前市场预期：有可能与三季度持平，或者略好于三季度。需要指出的是，上述结论的前提是煤价不出现大幅回落，但目前来看，该现象仍属于较大概率事件。若煤价出现大幅回落，四季度业绩仍会出现较大幅度的反弹。
