第三季度发电量下滑致使公司业绩承压
今年前三季度，公司共实现发电量 69.6 亿千瓦时，同比下降11.77%，其中第三季度发电量 28.9 亿千瓦时，同比大幅下降41.6%。今年第三季度发电量下降的原因，主要是去年汛期公司所在的“两江一河”流域来水较好， 降水主要集中在第三季度，导致去年同期发电量基数较高。 另外， 受到去年发电量高基数的影响，今年全年公司业绩也会出现一定程度的下滑，根据三季报中的预计， 公司 2018 年净利润将达到 2.40 亿元-3.36 亿元，同比-25%~5%。
资产负债率下降，财务负担未来有望进一步减轻
报告期内，公司财务费用为 4.02 亿元， 约占公司息税前利润的42%，因此财务费用对公司的整体盈利影响较大。从 2015 年马马崖和善泥坡水电站投产后，公司就再无较大资本开支，装机容量也稳定在 323.05 万千瓦， 目前已经进入还款周期。截至 2018 年第三季度，公司长期借款金额为 93.82 亿元，同比下降 3 亿元，资产负债率 71.7%，同比下降 2.4 个百分点。公司拥有的水电资产现金流较为充沛， 因此我们认为未来负债规模有望进一步收缩，财务费用也将随之降低。
增值税退税政策到期，公司所受影响较小
根据《关于大型水电企业增值税政策的通知》， 2017 年底水电增值税退税政策到期。但是因为公司只有光照水电站装机容量大于100 万千瓦，在退税范围之内，其他水电站装机容量均小于 100万千瓦，所以本次增值税退税政策的到期对公司整体影响较小。从报告期内公司收到的补贴来看，前三季度公司实现其他收益1255 万元，占营业利润的比重仅为 2.2%
维持“买入” 评级
我们认为， 虽然进入 7 月份之后， 公司发电量同比去年发生了明显的下滑，但是我们认为随着公司资产负债率的逐渐下降，其财务负担还将进一步减轻，从而对业绩能够形成一定支撑。 我们预计， 2018-2020 年将分别实现营业收入 22.69 亿元、 23.03 亿元、 22.79 亿元，归母净利润分别为 3.16 亿元、 3.44 亿元、 3.58 亿元， 对应EPS 分别为 1.04 元、 1.13 元、 1.17 元， 维持“ 买入” 评级。
风险提示： 流域来水减少；公司资金成本提高；增值税退税收益下降。
