1. 9 月份电量增速的困惑

　　发电量增速的矛盾

　　根据统计局数据，9 月份全国发电量达到2892 亿千瓦时，同比增长3.4%，发电量增速较8 月份的5.1%继续回落。其中，水电发电量同比增长5.7%，火电发电量同比增长2.7%。而根据国家电网调度中心的数据，9 月份全国发电量为2872 亿千瓦时，同比增长8.9%，发电量增速较8 月份的5.1%大幅反弹。其中，水电发电量同比增长16.2%，火电发电量同比增长7.7%。

　　虽然由于统计口径的原因（国家统计局统计起点是装机容量500kw 及以上的机组；国家电网统计起点是装机容量6000kw 及以上的机组），统计局和电网调度中心的发电量增速数据一向会略有差异，但相差值一般不大且趋势相同，至于今年9 月份这样的情况是极为罕有的。

　　从9 月份发电量绝对数据来看，统计局和国家电网调度中心的数据相差并不大，约为-0.3%～1.3%，但是作为基数的07 年9 月份的发电量数据相差较大，约在4.6%～11.4%。因此导致发电量增速出现矛盾的主要原因在于07 年9 月份的基数。

　　由于发电量增速出现较大的差异，我们建议投资者采用用电量数据进行分析，而从历史来看，用电量数据的准确性一直高于发电量数据。

　　9 月份用电增速与8 月份相差不大

　　2008 年1-9 月全社会用电量达到26270 亿千瓦时，同比增长9.7%。其中第一产业用电量为681 亿千瓦时，同比增长2.6%；第二产业用电量为19889 亿千瓦时，同比增长9.3%；第三产业用电量为3061 亿千瓦时，同比增长10.8%；城乡居民生活用电量为3061 亿千瓦时，同比增长12.9%。

　　我们对9 月份当月的用电数据进行测算，全社会用电量增速仅为5.7 %，略低于8 月份的5.9%。而采用9 月份中电联公布的当月数据，则用电量增速为6.2%，较8 月份的5.4%还有所反弹。无论是采用中电联公布的当月用电增速还是我们自行测算的数据，都显示9 月份的用电增速与8 月份相差不大。

　　目前各地的电力需求呈现以下特点：即用电增速下滑由沿海地区向中西部地区拓展、由出口部门向高耗能部门扩散。从9 月份的数据来看，这种趋势仍在继续，高耗能集中的西北、华北部分地区用电增速在明显下降，但沿海发达地区的用电增速已经开始反弹。我们特别关注到山西、宁夏、四川等地区用电增速已经是负值，预计其他与之产业结构相似的高耗能地区在10 月份亦将出现类似局面。

　　我们估计，10 月份以高耗能为主的内陆地区的电力需求增速仍会下滑，大量地区会出现电量增速为负的情况，而沿海地区的电力需求增速将维持在非常低的水平，因此10月份全国电力需求增速将在9 月份的基础上继续下滑，甚至可能出现增速为零的状况。

　　利用小时继续下滑

　　1-9 月新机投产5648 万千瓦，与07 年同期相比新机投产减少了866 万千瓦左右。我们仍维持年度报告中的预测：预计08 和09 年新投产机组在8500 万千瓦左右，而关停小机组在1500 万千瓦左右，08～09 年的装机容量增长率分别为9.8%、8.9%。

　　虽然装机容量的增长符合预期，但由于电力需求的持续低靡，致使利用小时不断下降，特别是火电机组影响较大，上半年火电利用小时才下降52 小时，而3 季度火电机组利用小时下降116 左右。

　　2. 煤价有加速下跌的迹象

　　近期煤价加速下跌

　　一般来说，10 月份以后是储煤和用煤的高峰期，煤价都会出现一定的上涨，但由于近期电力需求的疲弱，煤价出现了显著的回调，特别是在10 月下旬，坑口、中转和消费地煤价共同下跌。以秦皇岛为例，近一周煤价普遍下跌40～50 元/吨，有加速的迹象。另一方面，煤炭库存在大幅增加，而沿海运价指数大幅下跌，都表明煤炭供需出现反转。

　　对4 季度煤价的判断

　　由于近期电力需求疲弱，电力用煤每月的消耗量将减少1000 万吨左右，这对电煤市场的供需影响极大。如果4 季度电力需求一直保持在这么低的水平，不排除电煤价格将有较大幅度的调整，火电行业的经营压力大幅减轻。

　　3. 3 季度业绩回顾

　　上市的电力公司可分为地方电网、供热和发电三类，我们将主要分析31 家发电类企业的3 季报情况。

　　从前3 季度的情况来看，发电企业营业收入增长20%，达到2045 亿元，但是归属于母公司权益的净利润为亏损17 亿元，同比下降230 亿元。其中3 季度当季营业收入达到754 亿元，当季亏损31 亿元。如果扣除长江电力、桂冠电力、黔源电力和川投能源等以水电为主的公司，则火电公司亏损更加严重，3 季度当季达到53 亿元。毛利率则从07 年的20%左右下降到3 季度的4.6%。众所周知，电力公司业绩下滑主要是由于煤价的大幅飙升所致。

　　根据08 年3 季报，几个以火电为主的发电公司3 季度单位电量毛利较2 季度减少7～27 元/兆瓦时。4 季度随着8 月20 日电价上调的全面体现以及市场煤价的下跌，预计4 季度单位毛利会有明显好转，但仍会低于08 年1 季度水平。

　　4. 行业评级和上市公司

　　我们对电力行业的观点主要有以下几点：

　　（1） 电力需求低靡，从长期来看不利于整个行业的经营，但从短期来看有利于压低过高的市场煤价，因此短期对发电公司盈利影响为正面；

　　（2） 3 季度为火电行业盈利历史低点，4 季度开始回升，基本面从底部向上的趋势已经明确；

　　（3） 未来发电行业盈利能力的不确定性来自对整个宏观经济的判断。如果宏观经济增速出现较大幅度的回落，导致整个煤炭行业供需出现反转，则火电行业的利用小时会下降，但煤价下降的幅度会更高，盈利能力将会迅速提升；如果宏观经济增速出现回落但仍能保持较高增速，煤价将基本稳定，但整个行业盈利能力可通过电价上调逐步恢复。因此无论宏观经济出现哪一种情况，整个火电行业基本面从底部向上的趋势都已经明确。

　　（4） 在目前的经济状况下，电力行业相对稳定的盈利前景具有比较优势；

　　（5） 目前电力PB/沪深300PB 接近1，去掉长电停牌的影响则为0.84，位于合理水平0.6～0.9 的上沿，因此电力公司有估值压力。

　　根据以上观点，我们仍维持行业“领先大市-A”评级。但考虑到整个行业目前的估值压力，我们建议投资者不要超配。

　　我们看好的股票为安全边际高、业绩风险小的蓝筹股，特别是3 季度业绩风险小的公司，因此我们认为国电电力、国投电力、金山股份和桂冠电力可以持有。