国内煤炭价格有大幅下跌的可能性
国际大宗商品价格泡沫破灭，国内煤价恐难独善其身
随着西方主要经济体的经济进入衰退，大宗商品价格泡沫破灭，原油价格等出现了大幅下跌，以布伦特原油期货为例，已从最高点的144.49美元/桶，跌至10月16日的66.32美元/桶，跌幅54.1％。代表国际煤炭价格的澳大利亚BJ煤炭现货价格也同样从最高点的197.6美元/吨大幅下跌到10月17日的104.7美元/吨，下跌了47％。
我们注意到，即便近期国际煤价暴跌，但实际上国内煤价尚未跟随。由于包括原油、基本金属在内的国际大宗商品价格泡沫的纷纷破灭，国际煤价也出现了大幅下跌，但国内煤炭价格近期未出现明显的跟随下跌，我们认为主要是与每年的冬储煤增加需求的预期相关，秦皇岛大同优混、山西优混进入10月份以来分别下跌了30元/吨和60元/吨，相比最高点仅下跌了约10％。但是，从长期来看，国内煤价跟随国际煤价走势的可能性是很大的：
首先，在全球经济衰退的影响下，中国经济增长的放缓是必然的，将减少煤炭需求。
其次，新增大型煤炭项目的产能将在2009-2010年释放。
再次，今年以来引发煤价暴涨的因素中是有炒作成分存在的，这部分泡沫在国际大宗商品价格泡沫破灭的情况下也会随之破灭。
实际上，已经有迹象表明煤价可能不再坚挺。近来秦皇岛港存煤出现压港现象，截至10月5日，秦皇岛港煤炭库存817.4万吨，较07年底增加292.9万吨，同比增加31.5％，较上月增加91.2万吨，环比增加12.6％。我们认为，这一数据虽还不能判断煤炭供过于求的状况，但，是非常值得关注的。
煤价下跌的火电毛利率敏感性分析
对于可能的煤价下跌，我们做了敏感性分析，我们以秦皇岛大同优混和山西优混为代表，分别计算了2007-2008年单季度的平均煤价以及各龙头火电公司的单季度毛利率。图表列示了敏感性分析结果：在今年1-10月份煤炭均价下跌10-40％的不同情况下，火电公司的毛利率水平最差恢复到2008年第二季度的水平，最好恢复到2007年第二季度的水平。至于国内煤价能够下跌到什么程度，我们目前尚不得而知，还需继续观察。
经济增速放缓减少用电需求
中国在国内紧缩的金融政策和全球经济危机双重作用之下，已出现经济增长减缓，1-9月份GDP增长9.9％，低于预期的10-11％，用电量也随之减少，1-9月份发电量增长9.9％，为今年以来最低，去年这一指标为14.6％。
“源自美国金融危机的西方主要经济体的经济金融危机，对我国出口会有重大影响。今年前3季度，我国进出口贸易顺差比上年同期减少47亿美元，净出口对GDP增长速度的拉动作用比上年同期减少1.2个百分点，一般贸易的顺差减少了400亿美元。一般贸易顺差减少，对GDP增长率的负向拉动是实质性的。因此，今年前三季度进出口贸易因素对GDP增长的减速影响实际上还不止1.2个百分点。”（摘自国家统计局《2008年三季度经济述评：积极审慎看待我国当前经济形势》）
我们原来认为，电煤供应及奥运因素等对电力供给的减少直接减少了1-9月份的发电量增长（见8月、9月电力行业月报），这种情况会随这些因素的消失而有所改观，发电量增长将在10月份后出现一定的反弹，但目前随着美国金融危机的严重，全球经济已进入衰退状态，这一趋势的确认将直接减少中国的出口等，从而减少工业用电需求。因此，我们目前认为2008-2009年全国的电力需求增长可能将维持在8-9％，低于我们前期10-11％的预测。
主要工业用户产量大幅下降
综合发电量和用电量数据来看，9月份的用电增速继续8月份的趋势，有较大幅度的下降，2008年1-9月份全国规模以上电厂发电量累计同比增长9.9％，比1-8月份又下降了1个百分点（图表1）；1-9月份全社会用电量增长9.7％，大大低于1-7月份的10.2％。发电量和用电量的增长已经连续五个月出现下降。
2008年二季度以来，全国规模以上电厂发电量增速回落，特别是6月份以来，月度回落更加明显。6月、7月、8月、9月全国规模以上电厂发电量同比分别增长8.3％、8.1％、5.1％和3.4％。
我们在前两个月的月报中曾提出，用电需求增长的较大幅减缓是由电力供给和下游需求两方面因素造成的，我们认为，奥运因素在9月份仍然部分存在（残奥会），但电煤和电厂亏损导致的发电供给减少的影响已基本消除，因此，9月份单月3.4％的发电量增速是低于我们的预期的，9月份的数据在一定程度上厘清了一直混在一起的电力供给与需求两方面的影响，也就是说，下游用电需求的减缓对发电量增速下滑的影响要大一些。
1-9月份各产业用电增长都有不同程度的下降，其中，以工业为代表的第二产业用电需求下降最多，1-9月累计值比1-8月份下降了0.6个百分点。同时，第二产业用电量在全部用电量中的比例也继8月份进一步下降至75.7％。工业用电增长的明显下降主要是下游重点工业用户产量增长大幅下降所致，有数据显示，重点用电行业钢铁、有色金属、建材行业的主要产品产量在9月份的增长出现了明显下降，其中，粗钢、钢材9月份单月的产量同比出现负增长，分别比去年9月增长-9.1％和-5.5％。
1-9月份新增装机5647.9万千瓦，比去年同期的6544.2万千瓦少896.3万千瓦，减少了13.7％。我们预计今年全年将新投产约7500万千瓦，关停1300万千瓦（年初关停目标），合计净增装机容量6200万千瓦，比去年同期增长8.7％，值得注意的是，这一增速是低于目前9.9％的发电量增长速度的。
1-9月份的全国发电设备累计平均利用小时数下降了138小时，降幅3.65％，基本接近去年的降幅，火电利用小时数下降166小时，降幅4.17％，要好于2007年5.1％的水平。从图表中可以看出，8月份单月的下降是最严重的，这与奥运会期间华北地区的工业停产密切相关，9月份的残奥会影响仍未消除。我们认为，在当前装机增长速度低于发电量增长速度的情况下，利用小时的下降将在未来几个月当中止跌企稳，甚至可能会有所回升。
通胀压力减小，利于实施煤电联动
一直以来，通胀压力是阻碍煤电联动实施的主要原因。当前经济增长减缓，原材料价格下跌等情况下，CPI的上行压力明显减弱，9月份CPI继续回落至4.6％，据国家统计局预计，今年CPI将在6％以内，并且CPI具有继续下行的预期。
不过，新的情况总在出现，对煤价下跌的预期又成为实施煤电联动的一个参考因素。正如我们上述的分析，假如市场煤价从最高点下跌50％，则电力企业的毛利率将基本恢复到2007年第四季度的水平（忽略合同煤价格的上涨），那将是一个较高的利润率水平，也就没有必要上调电价了。然而，如果煤价从最高点下跌少于20％，则电力行业的盈利水平只能相当于2008年第一季度的微利水平。我们认为，电力行业在2008年一季度和二季度的盈利水平下，行业是不具备投资吸引力的，发改委仍需要通过上调电价来保持该行业正常水平的装机供给的增长，以免未来再次发生电荒。
电力行业的盈利趋势确定向好
上述三方面影响中，只有一个因素是负面的，即经济增长减缓减少用电需求；其他两个因素都是正面影响。那么这些因素对电力企业盈利的综合影响有多大，还要看电力企业盈利对各因素的敏感性。
我们都知道按敏感性的大小排序为：电价、煤价、电量、煤耗。但具体的影响到底有多大呢？这里，我们做一测算：以目前电厂最有代表性的一台60万千瓦的燃煤机组为例，假设年利用小时5500小时，标煤单价900元/吨，发电煤耗332克/千瓦时，上网电价含税0.40元/千瓦时，厂用电及线损率5％。图表列示了在各个因素的一般变动幅度下对该机组收入的影响，可以发现，电价和煤价对盈利的影响大大超过发电量和煤耗的影响。也就是说，上述三方面影响对电力企业盈利的综合影响是积极和正面的。
与其他行业比较：基本面确定向好，估值处于中游
近两个月以来，电力板块的走势是超越大盘走势的，目前的估值水平（按照中期PB比较）处于所有行业的中游水平。
我们认为：一方面，当前市场对多数行业的未来盈利预期不明确和忧虑，而电力行业的盈利转好是确定和明确的，相比之下，电力板块对于机构投资者具有博取相对收益的吸引力；另一方面，我们认为2007年是电力行业盈利水平的高点，预期今后两年的市盈率水平一定高于按2007年业绩计算的市盈率，即高于17倍，这一水平与其他行业相比较处于中游，从绝对意义上讲，我们认为这一市盈率水平偏高，因此，该板块尚不具备安全边际，上涨的空间不大。
