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长江电力:一只强有力的收息股

日期:2020-03-12    来源:华研数据

国际电力网

2020
03/12
08:26
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关键词: 电力行业 核电站 华能国际

  01、长江电力简述
  为什么说水电是电力行业最好的方向呢?主要原因在于,水电的生产成本极低,在水电站建成后,其运营成本仅仅只是人工工资、设备折旧以及设备维护检修或升级,原料成本(水力)近乎为 0。
  这一点与火电站、核电站有极大的区别,要知道,火电站、核电站的燃料成本是很高的。
  以华能国际为例,2018年燃料成本占其营业成本的 67%。核电站燃料成本可能低不少,但要命的是,其建设成本太高了,特别是 2011 年日本福岛核电站泄漏事件发生后,核电站的安全等级大幅提高,相应的也就大幅增加了建设成本。
  至于风电以及光伏么,目前的问题是生产成本依然偏高,虽然技术进步很快,但相比水电,成本上绝对是没有优势的。而且风电和光伏产电功率不稳定,也是一个比较大的困扰,这几年智能电网技术有所进步,但还不足以完全解决这个问题。
  那么,水电是不是就完全没有缺陷了呢?也不是。水电最严重的问题,是在于电力消纳可能受制于各方面的因素,造成部分电力被白白浪费。
  不过,这里很重要的一点是,长江电力不存在这个问题!其电能主要销往长三角、珠三角等经济发达,电能需求旺盛,而且主力机组三峡(2250万千瓦装机容量)是国家级重点项目,配套的输送电网发达,就更不需要担心电力消纳的问题了。
  我这里简单说一下长江电力的背景:
  长江电力成立于 2002 年,目前是全球最大的水电上市公司,拥有长江干流上的三峡、葛洲坝(6.710, -0.12, -1.76%)、溪洛渡、向家坝 4 座巨型水电站,总装机容量 4549.5 万千瓦,其中三峡电站为全球装机容量最大的水电站,溪洛渡是全球第四大水电站。
  未来三峡集团正在兴建的乌东德电站(2020 年投产)、白鹤滩电站(2021 年投产)将择机注入公司,届时公司将拥有长江干流上的 6 座电站,装机容量可达 7169.5 万千瓦。
  乌东德和白鹤滩权益比例为三峡集团持股比例
  02、历史业绩情况
  1、发电及售电情况
  2016-2018 年,公司发电量分别为 2060.60、2108.93、2154.82 亿千瓦时,上网电量分别为 2048.89、2096.68、2142.24 亿千瓦时,售电量分别为 2049.93、2097.84、2143.64亿千瓦时,上网电价(售电价与上网电价相同)分别为 0.2768、0.27678、0.27686 元/千瓦时;
  上网电价这里有必要说一下,我个人认为,水电是受制于地理和天气条件的,每年的来水量会有一定的波动,但通过流量调节,长江电力每年的产电量相对稳定。
  而且,很长一段时间内,上网电价也许很难有大的变化:首先,下降是不太可能的,因为水电上网电价 2 毛多,比火电、核电的 4 毛左右,已经便宜太多了,相比风电、光伏,优势就更大了。
  其次,大幅上涨也不太可能,因为这类公用事业股,定价权不取决于自身,上网电价上调,会加大下游行业的成本,而长江电力活的如此滋润,所以上调的可能性几乎不存在。
  这也就意味着,长江电力未来的业绩会相对稳定,如果没有资产注入,业绩增速必然非常低,只会是个位数业绩增长。
  2、营收净利及财务表现
  2016-2018年,长江电力营业收入分别为 489.39、501.47、512.14 亿,同比分别增长 3.17%、2.47%、2.13%;归母净利润分别为 207.81、222.61、226.11 亿,同比增速分别为 13.97%、7.12%、1.57%。
  2016-2018 年公司的经营性净现金流分别为 389.90、396.93、397.37 亿元,占比归母净利润分别为 187.62%、178.31%、175.74%。
  盈利能力方面,2016-2018 年,公司的毛利率分别为 60.69%、61.21%、62.89%,净利率分别为 42.78%、44.42%、44.21%,ROE分别为 16.21%、16.48%、15.90%。
  这个毛利率与净利率水平以及经营现金流情况,在整个A股绝对是顶尖级别的存在。
  03、未来展望
  长江电力装机容量从 551.5 万千瓦增长至 4549.5万千瓦,2003-2018 年装机容量复合增速为 22.3%,利润总额复合增速为 29.7%。
  达成这样的业绩增速,最重要甚至可以说唯一的原因,就是多次分批向大股东三峡集团收购水电资产。
  未来几年内,长江电力有望再次向三峡集团完成两个水电站的收购:乌东德和白鹤滩水电站。两者都将从 2020 年开始实现首台机组投产。
  根据三峡集团公布的 2018 年年报:
  1、乌东德水电站:是世界已建和在建的第七大水电站,位于川滇两省交界的金沙江下游河段,是我国实施“西电东送”战略的骨干电源。电站计划总装机容量 1020 万千瓦,预计年发电量 389 亿千瓦时。计划 2020 年 8 月首批机组发电,预计 2021 年 12 月全部机组投产发电。
  2、白鹤滩水电站:是全球装机规模第二大、在建规模第一大水电站,为金沙江下游四个水电梯级电站中的第二个梯级,是我国继三峡工程和金沙江溪洛渡、乌东德水电站之后的第四座千万千瓦级巨型水电站,是“西电东送” 的骨干电源点之一。电站计划装机容量 1600 万千瓦,保证出力 550 万千瓦,多年平均发电量 625 亿千瓦时,计划 2021 年 7 月首批机组发电,预计 2022 年 12 月全部机组投产发电。
  目前长江电力在手 4 座水电站合计装机容量为 4549.5 万千瓦,如果乌东德和白鹤滩水电站资产注入,会增加 2620 万千瓦装机容量,提高 57.59%;现有 4 座水电站合计设计年发电量为 1919 亿千瓦时,乌、白资产注入后,则增加 1014 亿千瓦时电量,相比原有规模提升 52.84%。
  乌东德、白鹤滩的投资额分别为 967、1779 亿,假设资本金占比为 30%、资金成本为 4%、资产折旧年限为 40 年;发电量分别按照年设计电量 389、625 亿千瓦,平均售电价(含税)为 0.2786 元/千瓦时、运营成本为 0.0389 元/千瓦时计算,则所有机组投产后有望实现收入 247.50 亿、毛利为 139.80 亿、归母净利润为 73.90 亿,相当于公司 2019 年净利润(215.60 亿)的 34.27%。
  值得一提的是,2015-2017年间,长江电力业绩与股价双双起飞,就是来自于 2015 年度收购洛溪渡和向家坝水电站,大幅提升了公司收入带来的。
  展望未来,确实可以期待乌东德和白鹤滩水电站资产的注入,将带来发电量增长超过 50%、净利润增长 34% 左右的可观业绩,推动股价上涨。
  04、估值情况
  1、先说不那么重要的部分
  截至 2019 年上半年,长江电力共持有参股股权公司 40 家,累计原始投资余额 310.14 亿,主要持股如下:
  这部分投资总金额不算小,但是相比长江电力的体量,占其总市值仅 8% 左右,影响不大。
  2、重要的部分
  由于公司未来业绩预期增长较低(不考虑资产注入的话),因此,分红就非常重要了。
  查询长江电力的分红情况,我发现:
  ★ 2013-2015 年,公司每股股利分别为 0.28、0.38、0.36 元,分红比例分别为 51.01%、52.88%、68.17%;
  ★2016年重大资产重组完成后,承诺 2016-2020 年每股股利不低于 0.65 元,2016-2018 年实际每股股利分别为 0.71、0.68、0.68 元,分红比例分别为 75.49%、67.20%、66.16%,股息率分别为 3.97%、3.80%、3.80%;
  ★2021-2025 年承诺分红比例不低于 70%。
  对应的股息率情况,2011-2018年,长江电力股息率分别为 3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%,平均股息率接近 4%。这在整个A股市场,是少见的稳定且相对较高的股息率水平。
  3、更重要的部分
  从更长远的角度来说,水电的相关设备如大坝、水力发电机组等,其使用周期往往远大于折旧年限。所以,折旧这一项,实际上导致长江电力净利润被低估了!
  如下所示,折旧费、财政规费,占到了长江电力经营成本接近 70%。
  而折旧年限上,挡水建筑物(大坝)的折旧年限是 40-60 年,远远低估了实际使用年限,大坝的使用年限可高达 100 年以上;机器设备按照 5-32 年折旧,也相应低估了折旧年限,要知道火电站的设计寿命也是 30 年,实际使用时往往达到 50 年以上,而水电站工况环境好多了,核心设备使用寿命保守估计也是 60 年。
  挡水建筑物含葛洲坝大坝、三峡大坝、向家坝大坝、溪洛渡大坝等。
  再查询 2018 年报可发现,2018年度挡水建筑物、机器设备折旧金额分别为 32 亿、65 亿,合计近 100 亿,如果这部分折旧减半,相当于可以增加净利润 50 亿,而 2019 年度快报显示,公司净利润不过 215.6 亿。
  因此,长江电力每年的真实净利润是超过 260 亿甚至接近 300 亿的,这个利润水平会非常稳健,结合目前 3870 亿的总市值,我认为目前长江电力的估值是非常合理的。
  最后总结:长江电力是一家盈利能力极为出色,股息率稳定且相对较高的公司,未来几年有资产注入,实现营收及净利润大幅增长的可能性,而且折旧支出导致净利润被大幅低估。
  简单来说,长江电力是一只下有保底,上有一定想象空间的股票,现有价格应该可以考虑入手一部分,至少这是一只很稳健的收息股。
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