水火电业绩双升，推升板块盈利。2012年全年和2013年一季度，电力板块营业收入分别同比增长10.6%和4.0%。火电板块受益于电价上调、煤价下降等因素，利润总额分别增长124.1%和173.8%；水电板块受益于来水较好和利率下调，利润总额分别增长33.8%和285.6%，共同推动电力板块整体利润总额增长89.4%和173.8%。电网板块规模较小，盈利波动较大，利润总额分别下滑28.1%和增长54.2%。

    总体电量不佳，发电增速分化。全国用电需求疲软，导致电力板块总体电量不佳。公布电量数据的重点上市公司中，火电企业12年和13年第一季度平均发电量增速仅0.3%和1.4%，比全国同期发电量增速低5.0和1.5个百分点；水电企业受来水影响，12年和13年一季度电量分别增长21.7和5.5%。

    盈利能力继续提升，期间费用率有所下降。2012年和2013年一季度，电力板块毛利率分别为20.1%和22.4%，同比提升6.3和8.0个百分点，净利率分别为8.3%和9.9%，提升3.7和6.6个百分点，盈利能力持续提高。财务费用率受去年降息影响，逐步回落，13年一季度已降至8.5%，带动期间费用率下降至11.6%，未来财务费用率有望继续下降。

    业绩持续增长，静待估值提升。未来用电需求回暖，火电发电量也将跟随回升，主要河流将逐步进入汛期，若来水正常，水电电量将环比提升，推动水电企业盈利能力提升。煤炭需求处于低位，且电厂存煤处于较高水平，短期电煤总体需求将较弱，煤价仍将处于低位并有一定下跌可能，火电盈利将处于较高水平。同时，电力企业资金成本下降，负债率也有望下降，财务费用支出将得到控制，对盈利形成实质性利好，板块业绩将持续增长。建议关注五类公司：（1）低估值，盈利改善，受益于估值提升的公司：如华能国际、国电电力、长江电力；（2）成长性突出、穿越周期的公司：如国投电力、川投能源、宝新能源；（3）业绩对煤价弹性大，受益于煤价下跌的公司：如华电国际、漳泽电力；（4）经营模式领先，煤电联营，受益特高压建设的公司：如漳泽电力、内蒙华电；（5）受益于水电定价机制改革：如长江电力、国投电力、川投能源。

    风险提示：用电需求持续低迷，动力煤价大幅反弹，河流来水不佳。