中国银河证券股份有限公司研究所

投资评级中性

（分析师邹序元）

1．事件

一季度煤炭价格大幅上涨，而电价受到管制，火电企业无法向下游传导成本压力。报告期内，火电企业业绩下降，华能国际等公司发出了季度业绩预警，漳泽电力、通宝能源等公司公告了一季度预亏。

2．我们的分析与判断

一季度火电公司业绩大幅下降或亏损的状况与我们在1月末行业报告中所做出的预测一致，即电煤价格、运费价格上涨超预期，而电价未作调整，火电盈利能力下降，相应上市公司业绩同比下降。我们认为，在严格的价格管制下，火电行业处于下行周期中。在此期间，我们重点关注的行业关键驱动要素依次是煤价、电价和用电需求。

煤价大幅上涨是火电公司盈利下降的首要原因。2008年重点合同煤（电煤）价格上涨了15%以上，坑口电煤因补涨要求同比上涨了20%以上。而且，在供求紧张和资源价值重估的背景下，重点合同煤价格未来仍有上涨的动力，但时点和幅度将取决于电企、煤企、政府间的博弈。同期，市场动力煤价格也大幅上涨，涨幅超过了重点合同煤。

在煤价大幅上涨的情况下，上网电价的定价方式及是否调整成为各方关注的焦点，也直接关系到电力企业利润。一般而言，"成本加成"和"煤电联动"是确定上网电价的基本原则，而且资源品价格改革中电价调整对改善经济结构的意义也无需多言。但是，在CPI高位运行的背景下，承担社会责任、平抑物价已成为决策层对待电价的首要原则性看法。而且，由于电力是基础能源，向下延伸的产业链非常长且广泛，关系到全部产业部门和居民生活，因此，在电价上进行价格管制的意义非常突出。从另一个角度理解，我们认为发电行业承担了一次能源价格上涨的压力，以自身利润下降的代价对全社会进行了"补贴"。

基于上述判断，我们认为对第三次"煤电联动"进行预测的基本原则是"以CPI为纲"，即联动的条件是CPI回落。目前我们尚未观察到价格管制松动的迹象。中性预计，可能实施电价联动的时点是在奥运会之后，即2008年9月，幅度为全国平均上网电价上调5%，折合08全年1.25%。（乐观预计2008年中期或调整，悲观预计2009年或调整）

3．投资建议

2008年火电类上市公司业绩面临严峻考验，我们预计重点公司业绩下降30%以上（包含了9月上调电价的假设），尤其上半年是火电行业释放业绩风险的时期。在估值分析中，尤其是在周期下行时，我们重点关注火电公司的资产价值。基于"重置成本法"分析，并且考虑到优质电源点的稀缺性、排他性和行业整合中大企业的优势，我们认为给予火电类重点公司1.6-2.0倍的市净率是具备安全边际的。同时建议关注水电公司的非周期性特征。我们看淡火电行业、看好水电行业，维持对整体行业"中性"的投资评级。

太阳纸业（002078.SZ）年报点评：四大因素促07年业绩增长

投资评级推荐

（分析师叶云燕）

1．事件

公司近日公布了年报。2007年，公司实现营业收入50.8亿元，同比略降6.12%，而营业利润和净利润则增长了20.98%和20.98%和29.8%，分别达到4.33亿元和3.81亿元，摊薄每股收益1.06元，与我们此前的预测基本相符。全面摊薄的ROE为15.85%，比上一年微增了1.4个百分点。

2．我们的分析与判断

四大因素促业绩增长

07年公司营业收入同比下降6.12%，这在市场预期之内。我们在前期的报告中多次提到的，营收的下降主要系生产白卡纸的17#、18#纸机资产转入合营的万国太阳白卡有限公司不再并表所致。营收下降的同时，净利润却获得了近30%的增长，主要得益于以下四大因素：

（1）07年5月份21#机的如期投产，增加了公司双胶纸和铜版纸产量。我们估算这条设备为全年带来的新增收入约7-8亿元，增厚利润约5000万元。

（2）对联营及合营企业投资收益增长了5600多万元。主要是由于万国白卡的17#、18#机在07年不再属于并表范围，而是采用权益法处理。万国白卡有限公司07年为公司贡献了近5500万元的投资收益。同时，公司参股30%的广东建晖在去年实现1000万的净利润，因而增加公司的投资收益约300万元，而该子公司06年为亏损，贡献了-850万的投资收益。

（3）受供求关系好转的推动，公司主要产品价格自去年下半年开上涨。其中白卡纸出厂价下半年上调了约600元/吨，双胶纸、铜版纸和白卡纸都有300-600元的涨幅。产品价格的上调，推动了公司毛利率的回升。

（4）电及蒸汽销售收入大幅增长。主要系向合营的万国太阳白卡公司销售电及蒸汽。该项业务去年获取毛利约3900万元。

继续受益于行业景气回升和新设备投产

我们对公司08年的业绩仍持乐观预期，主要理由有两个：（1）公司主要产品景气继续回升，价格连续上调，而主要原材料木浆的价格则保持平稳态势，产品毛利率将获得提高；（2）08年1月份正式投产的10万吨APMP浆线、计划8月份投产的30万吨液体包装纸项目将带来新的利润增长点。09年的增长则主要来源于30万吨液项目达产。

3．投资建议

根据行业及公司的运行状况，我们调高了对公司08年和09年的业绩预期。预计2008-2010年公司营业收入分别达到62.7亿元、66.4亿元和71.8亿元，复合增长12.2%。净利润分别为6亿元、7.85亿元和8.61亿元，复合增长31%，EPS分别为1.68元、2.19元和2.40元。维持推荐评级。

东华合创（002065.SZ）年报点评：经营业绩出色，现金流稍逊

投资评级推荐

（分析师王家炜）

1．事件

公司公布2007年报。营业收入7.98亿元，同比增长31.6%；归属于上市公司股东的净利润为9475万元，同比增长30.8%；每股收益为0.73元，若采用最近股本计算的每股收益为0.667元；净资产收益率为14.7%。

2．我们的分析与判断

分类产品中，系统集成收入6.3亿元，同比增长27.9%；自制软件产品及定制软件取得长足进展，收入7655万元，同比增长57.5%；技术服务收入5367万元，同比增长24.9%。软件产品收入迅猛增长，显示出公司盈利能力趋强。

分行业看，公司业务分布于通信、石油化工、电力、铁路交通、金融保险、政府等领域，仍较为分散。不过收购两家金融企业之后，2008年业务将会有50%集中于金融保险业。

2007年完成合同订单12亿元，高于2006年的9.1亿元，比当年营业收入超出50%，保障了2008年的良好业绩。

经营方面的主要不足之处是，经营净现金流量为-1383万元，远低于净利润，而去年经营净现金流量为2411万元，也偏低。原因是承接的合同大幅增加，使公司投入的工程启动资金、项目实施过程中占用的存货均大幅度增加，特别地，存货增加9030万元，经营性应付减少5885万元。如果这种情况不改观，将可影响公司长期增长潜力。

年报中联银通公司尚未并表，其2007年收入1.08亿元，净利润3009万元。

2007年度利润分配方案较好，每10股派现2元，同时每10股转增10股。

3．投资建议

公司已于年初推出面向管理层和骨干员工的股票期权激励计划，加上原有的民营体制，内部激励措施已趋完善。

公司已收购两家子公司联银通和华信北美，其未来业绩都有对赌协议约束，承诺每年增长率都在20%以上。东华合创股份公司自身业绩成长率也将达到20-30%甚至更高。

2008年公司盈利将合并这两家新收购的子公司，预计2008年净利润达到1.92亿元，每股收益1.35元，预期市盈率24.6倍，与公司2009年及以后可靠25%以上的业绩成长率相比，具有明显的投资价值。2008年业绩的PEG只有1，且增长的持续时间长。

公司的业绩成长确定性高，可预测性强，预期市盈率并不高，兼具防守性与成长性。

维持投资评级：推荐。

厦门国贸（600755.SH）：房地产成为业绩成长的主要推动力

投资评级谨慎推荐

（分析师陈雷）

1．事件

公司2007年实现销售收入1747454万元，同比增长16.83%；归属于上市公司的净利润为32064万元，同比增长53.31%；摊薄每股收益为0.68元。

2．我们的分析与判断

公司的业务分为贸易、港口物流和房地产。相对于贸易和港口物流，房地产业务的毛利贡献率将逐年提高，预计2009年将超过50%。

公司的贸易以自营为主，资源向优质品种倾斜。其优势产品包括铁矿砂和食品罐头，其中蘑菇、芦笋、橘子和菠萝罐头出口居全国第一。自营业务比例达到70%以上，代理业务主要是寻找新的优势品种。公司致力于贸易上下游的整合，在浙江等地建立食品加工基地。公司的优势产品由于出口量大，在国际市场上已具备一定的议价能力。公司利用拥有的期货公司进行套期保值，有效了规避了汇率风险。2007年在进出口贸易同比上升26.14%的情况下，国内贸易却同比下降8.85%。由于2008年全球经济有步入衰退的危险，如何扩大国内贸易规模和毛利率水平是公司贸易业务需要解决的问题。

公司拥有厦门东渡港20、21号码头泊位，预计2009年将完全投入使用。除满足自身贸易的需求外，对外服务将超过业务量的50%。目前厦门港的泊位主要是由四家公司分别拥有，资源较为分散。为充分发挥厦门港在未来三通中的枢纽地位，需要厦门政府对港口资源进行重新规划。

国贸地产是厦门地区第一个品牌地产，除安徽合肥地区8万平米项目外，其土地储备集中于厦门地区。公司专注于中高档房产的开发。厦门房地产的消费者一半以上来自于外地，特别是晋江等地的私营业主，因此在这些高收入客户群体的推动下，厦门中高档住宅的销售形势较好。公司2008年的房地产收入主要来自于国贸春天和国贸蓝海项目的结算。由于这两个项目目前已基本销售完毕，因此业绩风险较小。大嶝岛是公司未来的开发重点。由于气候、语言和文化的相近，实现三通后预计会有许多的台胞将厦门作为工作和生活的地区，届时大嶝岛项目独特的景观和便利的交通将会极具吸引力。

3．投资建议

我们预计2008和2009年公司每股收益分别为0.90元和1.12元。全球可能的经济衰退对公司进出口贸易的影响和国家宏观调控对资金的压力是公司的主要风险。我们维持"谨慎推荐"的投资评级，目标价位为25元。

青岛啤酒认股权证上市定价分析

（分析师王皓雪）

1．事件

青岛啤酒认股权证（"青啤CWB1",580021）将于08年4月18日上市交易。该权证为欧式认股权证，存续期1.5年（即2008年4月18日至2009年10月19日），行权期为权证存续期的最后5个交易日。青岛啤酒认股权证的发行数量为10,500万份，行权价格28.32元，行权比例2：1。

2．我们的分析与判断

（1）认股权证的理论价值：采用摊薄的BS模型，按照周四（4月17日）青岛啤酒收盘价格22.92元测算，青岛啤酒每份认股权证的理论价格在2.354元附近。

（2）认股权证的上市估值：通过考察目前交易的14只认购（认股）权证的溢价率水平与各自价内外程度的关系，我们预期市场会给予青岛啤酒认股权证40%-60%的溢价率水平，则其每份权证对应的二级市场估值在1.884元至4.176元之间。从隐含波动率的角度看，我们预期权证上市初期的正股隐含波动率在90%-120%之间，按照青岛啤酒当前价格测算，则其权证上市初期的二级市场价格预计为4.244元-5.702元。

3．投资建议

按照青岛啤酒目前股价测算，权证上市首日的涨停价格在3.787元附近，处于合理估值范围内，预计能封住涨停。上市第二日的涨停价格在5.220元附近，届时对应正股的隐含波动率在110%附近，对应的溢价率在69%附近，估值偏高，第二个涨停有可能打开。因此我们建议投资者在5元以上逐步获利了结。而尚未持有权证的投资者不宜追高。