投资要点
行业政策与环境变化：电煤博奕，2006年3月底结束，电煤合同价格吨煤平均上涨５元左右。相对于300元左右的原煤价格，涨幅较小。自4月10日起，国家铁路货物统一运价由现行平均每吨公里8.61分调整至9.05分，平均每吨公里提高了0.44分，电力企业成本影响幅度较小。虽然，在五一长假期间，非专业记者误将第一煤电联动说成二次联动，仍然引起市场骚动，但煤电二次联动的确正向我们走来。
●十一五能源消费与中长期电力需求：“十一五”发展规划纲要提出GDP能耗要比“十五”末期降低20%左右。能源结构调整仍需在国民经济继续保持稳定快速发展前提下进行。为了协调这两个目标，需要进行国民经济的结构调整，突出第一产业、第三产业和居民消费在GDP中的比重。而这些产业发展必然带动电力需求增长。与发达国家美国的电力需求结构相比，我国现阶段在第二产业的电力需求占比为74.80%，第一产业、第三产业和居民消费的电力需求占比分别为3.00%、10.70%和11.50%。电力不仅是工业品，更是消费品，这为电力需求打开空间..上半年电力行业运行：2006年前三个月累计发电量为6068.26亿千瓦时，比2005年同期5449.28亿千瓦时，增速为11.4%，仍然保持较快增长。整个行业毛利率水平为18.2%，比去年同期15.3%高出近3个百分点。其销售利润增长率，相对于2005年同比-50.7%的增长率，2006年达到近73%的增长率。
●下半年电力行业运行：电力需求仍保持较快增长，装机容量有望增加7200万千瓦，火电机组利用小时小幅滑落，水电机组利用小时平稳。燃料成本保持高位运行，并略有下降。煤电二次联动，成为行业最大利好。
●煤电二次联动：煤电二次联动，有可能五月末或六月初推出，幅度虽然不知，但主要针对火电企业。如果电价上调0.01元，业绩增厚超过10%的电力公司有国电，漳电、G华靖、G蒙电、华能、.html华电国际。
●投资建议：拨动电价琴弦，我们认为电力行业全面看好，但应重点关注电价敏感、公司治理先进和有股改题材的上市公司，和水电装机容量增长上市公司。
我们给予桂冠电力、长江电力“买入”评级，黔源电力“增持”评级；G金山、申能股份、华能国际、国电电力“买入”评级。
重点上市公司分析
一、火电：迎来机会
1、G金山（600396）
截至2005年末，公司全资、控股、联营及参股总装机容量为66.84万千瓦，其中控制容量26.84万千瓦、权益容量25.76万千瓦；当期完成发电量125,097万千瓦时，上网电量108,615万千瓦时，同比增长383.97％和398.60％。
公司竞争优势：未来长期看点仍然是高速增长。按公司目前投建计划，到2008年底前金山股份权益容量将达到187.5万千瓦，是05年底的25.76万千的7倍之多。其中风电权益容量接近8万千瓦，居国内上风电厂规模前列。从投产计划来看，2006年公司权益装机增长并不快，接近30%，但07-08年迅速上到一个新台阶，预计07、08年权益装机增速高达159%、117%。康平、彰武风电短期电价优势明显，不参与竞价上网，增值税减半；南票劣质煤电厂、阜新煤矸石发电坑口电厂运费低；燃料供应稳定价低；不参与竞价上网；内蒙白音华电厂低成本不怕竞价。
公司风险：公司快速扩张，存在较大融资不确定性。
我们预测公司06年EPS为0.28元/股，07年0.61元/股，08年为0.87元/
2、申能股份（600642）
发电业务是公司业绩增长的基石:截止2005年底，运行中权益装机容量334万千瓦，占上海市投运总量24%左右。根据公司的规划，到2008年公司权益装机将达到473万千瓦。
石油天然气业务带来巨大的增长点: 2005年公司石油天然气业务收入占主营业务收入的比例超过40.3%，毛利率20.93％，虽然因供气量大幅上升而实现了较好的盈利，但因该项目尚未达到设计生产能力，主营业务利润率仍然较低。
公司竞争优势：发电业务稳定增长、石油天然气业务迅速成长，上海市能源龙头企业。
公司风险：煤炭价格走势，影响公司电力业务的毛利率水平；石油和天然气价格的形成机制，将影响公司油气业务的盈利空间的打开。
我们预测公司06 年、07 年和08 年EPS 分别为0.61 元/股、0.63 元/股和0.70元/股。 [page_break]
3、国电电力（600795）
截至2005年末，公司运行装机容量为1184万千瓦，其中权益装机容量为662万千瓦。2005年全年累计增加154万千瓦的运行装机容量。2005年公司权资及控股各运行发电完成发电量469.09亿千瓦时，上网电量441.23亿千瓦时，分别较去年同期增长了24.50%和24.59%。
公司竞争优势：公司资源禀赋丰富，在建机组和拟建达到1146万千瓦，但投产通常在2008年后。不考虑煤电联动，06—08年是公司装机规模和业绩成长速度的相对低点。其后随着公司水电机组的大量投产公司收益将进入加速增长阶段。
公司的股改还未完成。公司风险：公司存量机组发电量存在下滑风险。另外，公司股权结构能否安排，也应影响公司股改进程和公司后续发展。
我们预测公司06年EPS为0.41元/股，07年0.50元/股，08年为0.52元/股。
4、漳泽电力（000767）
公司2005年完成发电量为132.7亿千瓦时，其中：公司自有发电机组发电量121.97亿千瓦时，销售电量112.69亿千瓦时，分别比上年同期下降6.64%和7.12%。公司自有发电机组利用小时平均达到7010小时。
电力行业.投资策略2006年5月23日15公司竞争优势：2006年1月华泽铝电全面投产，28万吨产能提前释放增厚公司收益。公司发电与有色联营，有利于公司合理控制成本，提高盈利能力。
公司风险：从长期看，公司参股电解铝行业，铝行业的巨大波动使得华泽铝业投资收益的乐观估计并不能成为行业常态，一旦电解铝价格等出现波动，公司的利润必将随之出现较大波动。
我们预测公司06年EPS为0.41元/股，07年0.48元/股，08年为0.50元/股。
5、内蒙华电（600863）
截至2005年底，公司可控装机容量为415.9万千瓦，老机组就有184.9万千瓦。由于偏低的电价和不断上涨的煤价，公司05年每股收益为0.03元，相对于04年煤股收益0.146，下降非常明显。
公司竞争优势：在煤价大幅调整接轨后，公司燃料成本将能够有效控制。
华能进入能够有效改善公司治理结构。
公司风险：公司治理能否有效改进和老机组出力成为公司较大风险。
我们预测公司06年EPS为0.19元/股，07年0.26元/股，08年为0.28元/股。[page_break]
6、华能国际（600011）
公司截至05年底权益性装机容量为2354.9万千瓦，其中05年完成投产装机容量114.78万千瓦。公司各运行电厂完成发电量为1505.05亿千瓦时，同比增长31.7%。
公司目前在建岳阳电厂二、上海燃机、珞璜三期、营口二期、玉环一期和四川水电扩建项目等装机容量704万千瓦，年内预计投产权益装机容量304.8万千瓦，相对于2005年年底增长13%。虽然近几年随着新发电机组投产，电力供需缺口逐渐缩小，机组利用小时预计小幅回落。但是支持GDP较快增长，机组小时回落不会明显。
公司竞争优势：华能国际是中国最大的发电上市公司，公司目前全资拥有16家运营电厂，控股12家电力公司，参股4家电力公司。公司在股改过程中，控股股东华能集团通过协议转让方式增持华能国际股份，这揭示华能国际未来发展能够获得华能集团的长期支持，这有利于华能国际的稳定和长期发展。
我们预测公司06年EPS为0.46元/股，07年0.53元/股，08年为0.60元/股。
二、水电：稳健值得期待1、桂冠电力（600236）
截至2005年年底，公司可控的装机容量为277.3万千瓦，其中水电165.30万千瓦，火电112万千瓦，上网电量101.80亿千瓦时，同比增长214.78%。
06年经营环境：需求稳定强劲，公司是广西“西电东送”的重要阵地，广西外送电的主要市场是广东省，2006年经济继续保持旺盛的增长势头，电力需求仍然旺盛。水情的轮回，释放水电产能：红水河经历2004和2005两个枯水年，以当地水文资料推测，2006年再度出现枯水年的概率不大。燃料成本下降，火电效益回升：2006年煤炭价格前紧后送，有望减轻公司燃料成本压力。合山电厂收益相对于2005年有望大幅提升，对公司净利润贡献可达7000万。控股股东利益与公司利益在广西的区域发展中具有高度一致性：作为大唐集团的主要上市窗口，大唐为桂冠电力成长打开空间。公司股改正在进行中。
公司风险：大唐集团在全国的电力资产众多，如何考虑桂冠在大唐集团的位置，如何看待广西电力资源整合，这些都对公司的未来发展带来不确定性。
我们预测公司06年、07年、08年EPS为0.40元/股，0.47元/股，0.50元/股。
2、长江电力（600900）
截至2005年底，长江电力拥有总装机为691万千瓦，2005年总发电量为387.29亿度。公司截至06年1季度装机容量为693.5万千瓦，1季度发电量57.70亿千瓦时，较去年同期增长8.85%。
公司的2006年经营计划，充分反映我们对公司机组收购落空判断。虽然公司06年机组不收购，但是，随着三峡水位06年汛后提高到156米；和公司2006年初30亿元短期融资券发行，有效降低公司财务费用，能够保证公司06年相对于05年保持增长。公司权证计划在5月15日开始实施。公司内在价值在7.5元左右。
公司竞争优势：长江电力三峡机组——具有持续收购三峡机组的潜力，使长江电力具有明确业绩增长的基础。按计划，长江电力的首次募股资金在未来几年内，它将逐步收购陆续投产三峡机组，保持稳定的高容量增长。预计到2010年，将发展成为拥有装机271.5万千瓦的葛洲坝电厂、装机1820万千瓦的三峡电厂和其他电力资产的大型独立发电企业，也是世界上最大独立的水力发电企业。届时长江电力年平均发电量将达到846.8亿千瓦时，占全社会用电量和全国发电装机总容量的比例约3.1%和3%。这在中国电力上市公司的历史还是绝无仅有的——长江电力的水电龙头地位不容置疑。公司风险：长江来水和收购机组进度。
预测公司06年EPS为0.455元/股，07年0.501元/股，08年为0.541元/股。[page_break]
3、黔源电力（002039）
截至2005年底，公司有三个水电站和一个火电厂建成投产，总装机容量达到59.65万千瓦公司，2005年发电量为18.4亿千瓦，2004年为19.2亿发电量。
其中，水电的发电量受乌江支流三岔河来水影响，发电量同比下降17%，而火电发电量同比上涨14%。
公司优势：需求稳定强劲：广东的电力需求，为公司的发展提供较大空间。
公司是贵州“西电东送”的重要阵地，贵州外送电的主要市场是广东省，2006年经济继续保持旺盛的增长势头，电力需求仍然十分旺盛。供给快速成长：公司在未来两三年装机容量快速增长。“十一五”期间，公司控股开发的鱼塘水电站二号机组、光照、董箐、马马崖水电站等将全部建成投产，届时公司可控装机容量将超过300万千瓦，不考虑公司规划电站，从而实现公司的快速发展。
公司风险：公司的股权比较分散，大股东持股比较不占优势的股权结构下，控股股东难免与管理层之间容易产生不稳定，影响公司获取政府资源的风险。
预测公司06年EPS为0.45元/股，07年0.49元/股，08年为0.52元/股。
电力行业估值比较
一、国内电力股相对估值
比较国内可比样本的电力公司，虽然平均行业PE 在24 倍左右，PB 在1.9左右。但我们发现主力的火电电力公司的平均PE 水平在12~13，水电电力公司的平均PE水平在16~19 倍。如果考虑来年煤炭价格的影响和煤电二次联动影响，目前火电公司的PE 水平还可能走低，火电公司的投资价值显现。
二、电力股国际股值比较通过国际比较，我们发现，中国电力行业整体PE估值相对较高，而PB估值则相对美国、加拿大、印度、法国等具有一定优势。受小部分业绩较差公司的影响，牵累中国电力行业整体的PE估值过高。如果从中信分类电力指数所考察的样本股，我们发现，中信电力行业的整体估值PE值与香港比较接近，在国际上具有较低估值水平。与香港估值接近的原因，在于中国比较优秀、管理较好的电力行业上市公司都在香港上市。也就是说，考虑可观察样本的中国电力行业在国际估值中已经具有一定竞争优势。
行业投资策略和建议在火电方面：业绩面良好支撑，和其他板块的比价效应，和政策面的支撑，对火电龙头和具有特别支撑公司应该成为投资重点。其中G金山、申能股份、华能国际、国电电力维持“买入”投资评级，在水电方面：公司业绩随受自然四季变化出现季节性波动，但政策面的变动，基本对水电公司形成利好。我们建议给于桂冠电力、长江电力维持“买入”投资评级，黔源电力维持“增持”评级。
