长江电力600900电力、煤气及水等公用事业
事项:
公司近日公告上半年发电量同比降约7.4%,引发部分投资者对全年业绩的担忧,我们认为这种担忧显然过度。电量下降源自年初干旱,但近期水情已显著改善并争取回部分电量,全年完成电量计划仍有把握。
评论:
电量基本符合预期,6月始来水已恢复正常并争取回部分电量,全年发电量完成计划仍有把握。
三峡及葛洲坝中期发电量合计同比下降约7.4%,预计中报EPSO.17元:上半年葛洲坝、三峡电站分别完成发电量69.6亿kWh、297.6亿kWh,同比减少4.7%、8.03%。但由于09年9月公司实施重大资产重组,2010年上半年总发电量367.12kWh,同比增加112.75%。按此估算中报EPS约0.17元。
年初西部大旱,长江上游前5月来水偏枯,自6月起已恢复正常,目前已具备满发条件:受年初西部大旱等因素影响,前5月长江上游来水明显偏枯,三峡月度入库流量均值始终低于04--09年平均水平,造成三峡及葛洲坝上半年发电量同比下滑。但进入6月以来,长江上游来水已明显改善,且6月均值已高于04~09年平均水平;7月来水继续保持良好势头,6、7、8三日入库流量均高于25,OOOM3/S,满足三峡机组满发条件,这为汛期追赶电量创造了良好条件。
汛期调度更为灵活,有利提高水头:6月下旬,两湖水系汛情严峻,三峡实施今年入汛以来首次防洪运用,对出库流量进行分级控泄,坝前水位最高抬升至149.85米,为下游抗洪做出贡献,也显示三峡汛期调度较以往严控在145米的防汛水位更为灵活,这也有助于提高汛期水头,增加机组出力。
汛期来水恢复,完成全年电量计划仍有把握:04--09年葛洲坝及三峡上半年发电量占全年比例均值分别为40.5%和39.6%,按葛洲坝157亿kWh和三峡815亿kWh年度计划推算,两电站分别完成44.3%和36.5%,三峡电站略低于均值。但如前所述,6月起来水的迅速恢复将对三峡机组汛期电量起到极大提升作用,我们认为公司完成全年电量计划仍有把握。
水火特性不同,下半年60%电量将贡献逾70%业绩:与火电变动成本占比约70%不同的是,水电固定成本占比近70%,由此使得水电只有弥补固定成本后的电量才会带来边际利润,此外由于变动成本占比很低(主要是水资源费和库区基金),因此随电量提高其边际利润将呈逐步增加趋势,这与火电电量边际利润基本一致完全不同。因此,随下半年发电量的提升(占全年比例约62%),其利润贡献将远高于上半年水平(预计占比约73%),初步预计各季度的EPS分别为0.01、0.16、0.29和0.18元。
175米蓄水值得期待,2011年业绩有望超出市场预期
按计划,三峡电站今年汛后有望蓄水至175米设计水位,这将有利于提高枯水期水头从而增加发电量水平。按三峡电站多年平均来水,同时以蓄水至175米后的各月平均水头估算,我们预计三峡机组蓄水后的年均发电量有望达到900亿kWh,明显高于847亿kWh的设计值(葛洲坝电站实际多年发电量为157亿kWh,也明显高于139亿kWh的设计年发电量)。按三峡机组约0.26元/kWh的平均电价水平,考虑水资源费和库区维护费影响,电量每提高10亿kWh将增厚公司EPS约0.016元,从而使得公司2011年EPS有望达到0.78元并超出市场0.70元的一致预期。
风险提示:水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司盈利;主业整体上市后,业绩受来水影响加大,季度间波动更为剧烈。
继续维持"买入"评级:水电是电力改革的受益方,有水就发、优先调度。新一轮水电投资高峰在即,意味着高盈利能力将被拷贝。在未考虑收购地下电站及金沙江下游资产前提下,预计公司10~12年EPS为0.64/0.78/0.81元,对应P/E为18.9/15.4/14.8倍;但我们认为:类资源特性决定水电的运营及估值与火电具明显差异,DCF最为适合。其中水电主业DCF估值15.7元,金融资产对应每股1.7元,合计17.4元。此外,高比例现金分红承诺使得目前股价对应的股息率近3.3%,远高于2.25%的一年定存利率;集团12.68元的定增价格及近期持续增持进一步显示出公司现阶段的良好防御属性。综合以上,我们继续维持公司"买入"评级。
长江电力跟踪报告:电量担忧过度,近期水情显著改善
日期：2010-07-09 来源：中财网 作者：中财网
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