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东方电气:火电业务预期乐观 应享受高估值

日期:2009-07-06    来源:平安证券  作者:何本虎

国际电力网

2009
07/06
10:17
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关键词: 火电 东方电气

    一、经营动态

  1、火电业务,比市场预期要乐观

  (1)1-4月,行业下降幅度收窄

  2008 年,实际投产火电装机6575 万千瓦,要小于中电联预测的7200 万千瓦的规模。

  另外,由于宏观环境不理想,市场普遍对2009 年给予了悲观预测,部分机构将火电新增装机下调了50%。

  我们虽然对火电新增装机的预期持谨慎态度,但给出年度新投产火电装机规模为 5500万千瓦的预测,下降幅度为17%,仍属于行业内较为激进的观点。

  1-4月的数据看,情况比我们预期的要好。4月份新增装机为436万千瓦,月度同比增长了14%,也缓解了新增装机持续下降的压力。1-4月累计新增装机为1258万千瓦,同比下降13%,基本符合预期。

  (2)公司数据较为乐观

  相关资料显示,1-5月份,东方电气(600875)实现火电生产1100万千瓦,已经超过我们原先预计的全年2100万千瓦的50%。依据公司数据推测,5月份的新增数据也较为乐观。

  (3)定单充足保证火电业绩平稳

  公司目前火电业务在手定单为720亿左右,与2008年中期的740亿基本相当。按照每年2000万千瓦的规模测算,可以保证3~4年的生产。

  我们认为,火电行业的调整保证了存量业务的平稳,对公司来说已经从周期事件逐步转化为有利事件,延长了平稳的周期。

  (4)毛利率回升周期可能有所后移

  从火电设备的成本构成看,有一定的差异,但总体是基本类似的,主要包括锻件、铸件、受热材料、冷轧板、铜铝等有色金属、绝缘材料等。实际上,锻件、铸件、受热材料等也属于钢材。大体上看,钢材占成本的比重为60%~70%。

  另外,在钢材的结构中,特殊钢材占有较高比重,部分产品的特殊钢材超过60%。由于目前的钢材价格仍处于相对低位,40%左右的普通钢材也能享受低成本的优势。

  不过,由于存货管理的因素,成本下降周期将后移,预计下半年和2010 年上半年将逐步体现。

  2、风电,谨慎策略导致价值低估

  (1)行业景气已经明确

  在核电、太阳能和风电等新能源中,风电的发展趋势已经成为最没有分歧的景气行业。

  在这里,我们也不再赘述。

  截止2008年,全国风电装机达到1300万千瓦。根据《可再生能源中长期发展规划》目标,到2020年,我国一次能源消费结构可再生能源比例将由目前的7%提升到16%。其中,风电比例可望从目前的1%左右提高到8%左右。

  如果按照2020年15亿千瓦装机计算,对应的风电装机将达到12000万千瓦,大约是2010年实际装机容量的6倍。也就是说,未来10年的年均增长为30%左右。同时,年增速超过30%的机会相当大。

  (2)东方电气基本确立行业第二位置

  从东方公司市场地位的运行轨迹看,基本上一年上一台阶。2007年,市场占有率为6.7%,与金风和华锐有显著差距。2008年,公司虽然仍然排第三位,但与华锐和金风的差距迅速缩小。

  从最近的2009年5月招标的数据看,公司以28%的市场占有率超越了金风科技,排名第二,体现出综合技术水平的优势。

  (3)行业地位提升后的盈利能力提升预期

  公司目前的零部件除了轮毂、机舱罩外,大部分零部件都采用外购,其中,变频器、主轴轴承等则主要依靠进口。由于公司零部件的外部依存度较大,而且,公司采取较为谨慎的结算策略,使得综合毛利率显著低于金风科技。

  在顺利完成成套设备战略布局后,公司目前正在加快零部件的配套步伐。天津基地目前可以向公司供应400套左右的叶片。而且,叶片存在收购预期。另外,电机也在加快自主配套步伐。如果二者能实现完全配套,预计提升毛利率5个百分点以上。

  (4)价值低估的缘由

  东方电气市值大大低于金风科技

  截止7月1日,东方电气市值为343亿(8.82*38.89),金风科技市值为426亿(14*30.40),大致相当于东方电气的125%。

  我们前面已经提到,即使在风电领域,东方电气的行业地位已经超越金风科技。如果再考虑火电、水电和核电领域的价值,东方电气的市值应高于金风。

  金风高估还是东电低估?

  金风科技作为我们重点跟踪的品种之一,客观地说,该公司也是一个优秀的企业。民营企业的经营机制、优秀的管理团队以及行业的先发优势等都成就了公司的持续成长性。

  我们对该公司的投资评级有两次变化:2008年8月21日《从高估到低估的价值曲线,上调评级为强烈推荐》,2009年3月24日《增速不慢,估值不便宜,下调评级为推荐》。

  预计金风科技2009年和2010年的每股收益分别为0.90元和和1.15元,对应的2009年和2010年市盈率分别为33倍和27倍,估值基本合理,不存在显著高估。

  谨慎结算策略导致东电低估

  依托迅速提高的市场占有率,公司在手定单充足,大约为3000台左右。按照公司排产计划,预计2009年实现生产1600台。公司风电业务价值低估的原因,主要由于公司采取较为谨慎的结算策略。其中,收入确认和质量保证金都是重要原因。

  公司的收入结算采取的是安装后240小时运行为基准,与一般企业的发货为收入确认有较大差异。2007~2009年的生产和销售数据看,确认比例不足50%。我们认为,对业绩的影响有两个方面:一方面,短期的收益体现不明显,形成明显的业绩低估。另一方面,业绩增长的持续周期更长。

  在质量保险方面,金风科技采取的购买商业保险的方式也较为有效。相对而言,东方电气的2%的质量保证金的预提成本则显著高于金风科技。

  通过简要数据计算不难看出,由于东方电气采取较为谨慎结算策略,2009年利润结算比实际盈利减少0.60元,幅度为55%。其实,谨慎结算策略不应该影响价值。依照金风科技估值标准,风电业务每股价值至少32元。

  3、核电,即将成为第二个风电

  (1)核电将成为第二个风电

  说到核电,让我们想到三年前的风电。按照国家最新规划,预计2020年核电装机容量将达到6000万千瓦,核电发展目标调整在即。

  与风电行业发展具有类似之处,地方的积极性将使实际进度远超国家规划。就核电的行业发展和市场机会,建议大家参照我们的报告《核电行业研究报告——行业崛起的市场机会有多大?》

  (2)东方电气的领先优势超过风电

  在常规岛方面,基本形成三大发电集团垄断的格局。其中,东方电气最强,预计市场占有率达到40%。

  在核岛方面,一重也有较强实力,预计有20%左右的市场份额,其余80%份额主要由东方电气和上海电气瓜分。

  (3)2009年开始形成盈利

  常规岛部分,技术基本成熟,定单的交付可以实现盈利,预计毛利率会超过火电,有望接近40%。由于项目建设步伐加快,2009年可能交货200万千瓦,将形成新的利润增长点。谨慎考虑,在业绩预测中暂不体现。

  核岛部分,由于技术来自于外资,目前仍处于消化阶段,两合资公司目前仍处于亏损,预计2009年可以实现盈亏平衡,2010年则形成盈利增长点。

   二、财务预测

  1、关键假设

  (1)、期间费用

  营业费用:2009 年~2011 年按照收入同比变化。

  管理费用:2009 年~2011 年按照年5%的增速。

  财务费用:2009 年增长50%,2010 年增长8%,2011 年增长5%。

  (2)、营业外收支

  2009 年,按照2 亿灾害后期损失测算。

  2010 年和2011 年,依照2007 年的数据测算。

  (3)所得税率

  2009~2010 年均按照17%测算。

  三、估值结论及投资建议

  1、传统业务(火电和水电)

  依据我们的预测,预计传统业务 2009 年和2010 年为EPS 的贡献分别为1.50 元和1.70元。如果按照2009 年15 倍PE 和2010 年12 倍PE 估值,分别为22 元和21 元。

  2、风电业务

  随着公司风电业务进展超出我们原来的预测,我们调高其估值。依照金风科技估值标准,风电业务每股价值至少32元。

  3、核电业务

  延续2月10日的《从金风科技看东方电气》报告中的数据,给予8元估值。

  4、小结

  传统业务按照20元计算,风电按照32元计算,核电业务按照8元计算,综合测算的单位价值为60元,较上次的目标价提高了10元。我们给予10%的风险折扣,目标价在55元附近,相对目前股价有40%的上涨空间,维持强烈推荐。

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