多重不利因素共振导致过去几年火电股表现不佳。对于绝大部分投资者而言，近年来投资中国火电公司的体验并不美妙。我们分析主要原因在于两点，其一，火电博弈带来的强周期性，煤价拐点难以把握，资产减值的发生进一步加大择时难度；其二，持续高强度的资本开支，再强劲的现金流也无法转化为扎实的股息回报。从盈利角度，2016-2019 年我国火电行业历经多重考验：煤价快速上升后持续高位运行，煤电联动机制失效叠加市场化快速推进压制电价，盈利恶化以及“处僵治困”的需求计提大额资产减值，多重不利因素呈现共振态势。
穿越“煤价+电价+资产减值”三座大山，火电公司盈利能力有望迎来确定性拐点。从长周期历史视角来看，“十三五”前期火电盈利能力恶化是电价、供需格局和煤价同时发生异常扰动的结果，三重利空的罕见情景组合构成对火电资产质量的严峻压力测试。展望未来三年，我们认为火电公司基本已经跨越“煤价+电价+资产减值”三座大山，盈利能力将逐步修复至正常水平。我们判断随着煤炭优质产能逐步释放，煤价将会保持绿色区间内震荡的态势，2020 年煤价中枢将会大幅下行，此后则将保持相对稳定；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；煤电盈利三大要素均呈现向好趋势，同时主要火电上市公司“处僵治困”工作接近完成，后续计提大额资产减值损失的风险大幅降低。
中国电力行业进入下半场，火电公司现金牛价值逐步显现。火电行业拥有强劲经营现金流，经营现金流波动幅度远小于净利润，但是长期以来的高强度资本支出极大减少了火电公司的自由现金流水平（FCFF）。2020 年是“十三五”收关年、“十四五”开局年，随着未来电力需求增速的相对放缓，以及新能源行业的蓬勃发展，火电行业角色和定位正在悄然发生改变已经成为行业共识。一方面火电装机增速有望在中长期保持低位，另一方面部分火电公司过去几年由于参与风电抢装，资本支出规模在短期大幅跃升，随着2021 年后风电平价时代的来临，风电资本支出规模将回归正常水平。我们预期火电行业正逐步从强现金流、强资本支出，转向强现金流、弱资本支出的组合，现金奶牛属性不断凸显。
央企降低资产负债率考核有望告一段落，有关企业分红能力与意愿有望得到加强。过去几年由于国资委对央企的资产负债率提出严格的考核要求，以央企为主的电力行业面临较大的去杠杆压力，相较于分红，公司可能更愿意将现金流用于还债。国资委对于2020 年以后的央企降杠杆目前并未提出新的要求，大部分电力企业近年来资产负债率均有所降低。
随着火电盈利稳定性不断增强，自由现金流大幅改善，我们判断火电行业属性将从重投资低分红的周期行业，逐步转变成为低投资高分红的稳定价值行业。参考美国经验，行业估值具备较大的提升空间。
浴火涅槃，全面看多优质火电龙头。站在当前时点，我们认为无论从盈利三要素（电价、煤价、利用小时数）还是减值风险、资本开支强度来看，火电板块均迎来确定性向好趋势。全面看多优质火电龙头，重点推荐华润电力、华能国际和华电国际。
风险提示：矿难等无法预见因素导致煤价大幅上涨 政策变化导致煤电机组关停。
