回顾电力板块2008年上半年表现(42家监测样本)，在合计营业收入保持19.9%快速增长的情况下，电力行业合计净利润同比下滑91.4%。中报亏损公司共20家，亏损面为47.6%，火电类上市公司亏损面达到52%，除文山电力(8.86,0.12,1.37%)、川投能源(13.25,0.45,3.52%)、宝新能源(5.72,0.02,0.35%)等个别公司净利润保持大幅增长外，76.2%的上市公司净利润同比均出现明显下滑。
2008年上半年重点火电类上市公司合计营业收入同比增长达22.97%，而合计营业成本同比增长43.27%，明显高于主营业务收入增幅，重点火电公司上半年共实现净利润-0.86亿元，同比降幅达100.76%，其中亏损排名前三位的分别是上海电力(3.56,-0.01,-0.28%)(-5.6亿)、华电国际(3.51,0.01,0.29%)(-5.08亿)、华能国际(6.68,0.16,2.45%)(-4.70亿)。从盈利水平看，1-6月份重点火电公司平均销售毛利率仅为8.29%,同比下降12.67个百分点，在一季度基础上又下降1.75个百分点，1-6分月份平均ROE为-0.58%，继续维持下滑走势。
从估值水平分析，行业PB最低阶段出现在2005年底至2006年初，最低值为1.5倍，现阶段行业平均市净率为2倍。目前重点公司平均PB为1.79倍，与历史最低值1.45倍相差23.4%，比“920”资产收购对应市净率高14%，其中部分重点公司PB已降至1.5倍左右。假设行业未来盈利水平将恢复至合理范围，我们对目前重点公司市盈率作了测算，结果显示平均市盈率大致在13-22倍左右。
对于未来政策展望，我们认为由于第二次电价调整销售电价暂时维持不动，而电网企业本身盈利能力就不高，预计这种状态不会维持太久，无论是采取财税措施还是继续调整电价，利好政策再次出台为时不远。从国际历史经验来看，在上世纪70年代能源危机阶段，世界各国电力行业同样尚未进行市场化改革，电力价格也是在政府严格控制之下，燃料成本持续上涨导致电力企业出现大幅亏损，但是随着后续电价调整到位，电力行业均出现阶段性的投资机会。
重点上市公司中，火电类公司我们继续维持国电电力(5.45,-0.02,-0.37%)、国投电力(7.93,0.06,0.76%)“增持”的投资评级；电网企业仍然看好文山电力投资价值，特别是随着销售电价再次上调，意味着公司销售电价差将进一步扩大。
一、电力行业上半年回顾
1、行业大面积亏损在预期之内
2008年中报已全部公布，回顾电力板块(42家监测样本)上半年表现，在合计营业收入保持19.9%快速增长的情况下，营业成本、财务费用分别增长39.5%和58.2%，而投资收益受二级市场持续下跌以及联营企业业绩下滑影响，同比下降41.3%，以上因素导致电力行业合计净利润同比下滑91.4%。中报亏损公司共20家，亏损面为47.6%，火电类上市公司亏损面达到52%，除文山电力、川投能源、宝新能源等个别公司净利润保持大幅增长外，76.2%的上市公司净利润同比均出现明显下滑。具体分析行业盈利水平变化，上半年行业平均销售毛利率为13.82%,同比下降10.2个百分点，比一季度销售毛利率提高3.7个百分点，这主要是由于二季度水电盈利情况要好于一季度所致。1-6月份行业平均ROE为-0.19%，比去年同比下降3.86个百分点，与一季度相比出现进一步下滑。
2、火电企业举步维艰，水电、电网企业表现亦不如人意
2008年上半年重点火电类上市公司合计营业收入同比增长达22.97%，但由于二季度以来燃料价格持续大幅飙升，导致合计营业成本同比增长43.27%，明显高于主营业务收入增幅。与此同时一方面重点公司平均资产负债同比提高5.55个百分点，达到60.7%。另一方面随着贷款成本上升，企业财务压力进一步增加，重点公司合计财务费用支出同比增长63.55%。重点火电公司上半年共实现净利润-0.86亿元，去年同期为113亿元，降幅达100.76%，其中亏损排名前三位的分别是上海电力(3.56,-0.01,-0.28%)(-5.6亿)、华电国际(3.51,0.01,0.29%)(-5.08亿)、华能国际(6.68,0.16,2.45%)(-4.70亿)。从盈利水平看，1-6月份重点火电公司平均销售毛利率仅为8.29%,同比下降12.67个百分点，在一季度基础上又下降1.75个百分点，1-6分月份平均ROE为-0.58%，继续维持下滑走势。
具体分析重点上市公司中报表现，在行业整体经营环境极度恶化的情况下，国投电力(7.93,0.06,0.76%)、国电电力(5.45,-0.02,-0.37%)电源结构优势和抗风险能力得到充分体现，上半年公司净利润下降幅度明显下与其它火电公司，而其余重点火电公司净利润则出现大幅下滑，甚至是出现巨额亏损，宝新能源(5.72,0.02,0.35%)和深圳能源(7.56,0.00,0.00%)净利润继续保持增长的原因则分别是由于投资收益贡献和收益于政府财政补贴。水电公司中长江电力(14.35,0.00,0.00%)受分水、折旧增加和投资收益下降影响，上半年净利润同比下滑34.6%，桂冠电力(4.91,-0.09,-1.80%)则是受合山电厂拖累，而文山电力(8.86,0.12,1.37%)在营业收入同比增长22.8%的情况下，净利润同比增幅达128.2%，随着未来销售电价上调，公司业绩仍将继续保持快速增长。
从重点公司现金流量情况分析，由于燃料价格大幅飙升火电企业采购成本增加，发电利润快速下滑，导致公司经营活动现金流同比呈现明显下降，而水电、电网类企业与去年同期相比变化有限。由于资产收购和基建项目支出增加，部分公司投资活动现金流同比仍维持增长态势，但大多数企业基本维持去年同期水平。筹资活动现金流数据显示，火电企业同比均出现较大幅度增长，其主要原因是由于贷款规模增长较快，这无疑进一步加重了企业的财务成本压力。
二、行业估值水平
从行业历史PB水平来看，最低阶段出现在2005年底至2006年初，最低值为1.5倍，现阶段行业平均市净率为2倍。目前重点公司平均PB为1.79倍，与历史最低值1.45倍相差23.4%，比“920”资产收购对应市净率高14%，其中华能国际、粤电力、深圳能源市净率仅为1.57、1.53、1.5倍。
由于政策性因素导致行业性亏损局面出现，目前以市盈率估值已经没有参考意义，但我们始终认为电力行业长期亏损局面难以维持，作为公用事业(1540.441,-19.66,-1.26%)电力行业盈利水平必然要向合理范围回归。从净资产收益率的角度分析，电力企业合理ROE应在8-10%，而上市公司作为行业内的优质资产通常ROE可以12%以上，2000-2007年行业重点火电公司平均ROE最低值为12.78%。我们假设电力企业ROE恢复到合理水平，以目前股价计算平均市盈率大致在13-22倍(未考虑大唐发电(7.01,-0.34,-4.63%))。
三、行业政策总结与展望
距离7月1日发改委公布电价调整通知仅40天，自8月20日起上网电价再次作出调整，两次电价调整幅度合计为11.02%，相对于煤炭价格涨幅而言，电价调整幅度还远远不够，在假设煤炭价格维持现状的情况下，上网电价还需要继续上调10%左右，火电行业盈利水平才能基本恢复到2007年年底状态。由于一方面合同煤价格与市场价格存在明显价差，另一方面随着冬季传统用煤高峰期到来，电煤价格无疑存在进一步上涨动力，而第二次电价调整销售电价暂时维持不动，考虑到电网企业本身盈利能力就不高，预计这种状态不会维持太久，无论是采取财税措施还是继续调整电价，利好政策再次出台为时不远。
另外，从国际历史经验来看，在上世纪70年代能源危机阶段，世界各国电力行业同样尚未进行市场化改革，电力价格也是在政府严格控制之下，燃料成本持续上涨导致电力企业出现大幅亏损，但是随着后续电价调整到位，电力行业均出现阶段性的投资机会。
