长江电力公布2020年一季度发电量数据：总发电量同比小幅减少2.44%至352.94亿度。其中，三峡、葛洲坝(6.470, 0.17, 2.70%)电站发电量分别同比增加3.43%、5.06%至164.86、36.78亿度；溪洛渡、向家坝电站发电量分别同比减少10.05%、8.77%至98.68、52.62亿度。 评论 疫情影响较为有限，一季度发电量同比低个位数回落。公司2020年一季度发电量同比小幅下滑2.4%，其中上下游机组电量情况较为分化：上游溪洛渡水库来水偏枯（较上年同期-12.47%），公司溪洛渡、向家坝机组电量同比下滑10.0%、8.8%；下游三峡水库来水偏丰（较上年同期+4.95%），带来公司三峡、葛洲坝机组电量同比增加3.4%、5.1%。我们认为公司一季度电量降幅好于预期，受益于水电优先消纳地位以及疫情期间公司多次调增三峡、葛洲坝电站机组出力，满足湖北高峰电力和用水需求。 一季度占全年盈利比重较低，小幅波动无碍派息能力，重申防御价值。今年是公司绝对派息政策执行的最后一年（2016-2020年每股分红不低于0.65元）。我们判断，尽管疫情期间公司1Q20业绩或同比小幅下降，但考虑到一季度属枯水期，过去三年季度盈利仅占全年10%-13%，小幅波动影响有限；且公司的强现金特质仍将为派息提供充分支撑（预计今年自由现金流股息覆盖率在2倍以上）。2月以来公司股价逆市上涨2.3%，显著跑赢大盘（沪深300：-7.3%），防御价值得到凸显。公司当前股价对应2020/21年3.8%/4.2%股息收益率，我们认为具备配置价值。
估值建议：我们维持公司盈利预测不变。公司目前交易于2020年2.4倍市净率和3.8%股息收益率。我们维持公司跑赢行业评级，目标价19.8元，较当前股价有15.0%上行空间，对应2020年2.7倍市净率和3.3%股息收益率。
风险：来水弱于预期；电价下调风险。
