由于与风电相关的高额资本支出，未来18个月华润电力控股有限公司（华润电力）的杠杆率不断上升，我们预计其个体信用状况能够缓解这一趋势。而市场监管进一步放松，华润电力将面临更高的收入风险。华润电力评级与其母公司华润（集团）有限公司（华润集团）的信用状况紧密关联，源于华润电力是华润集团的具有高度战略重要性的子公司。2019年7月30日，我们确认该中国电力生产商的长期主体信用评级BBB。稳定展望反映专家认为，未来两年华润集团将维持其集团信用状况，且华润电力将保持其在华润集团的地位。
香港，2019年7月30日标普全球评级今日宣布，已采取上述评级行动。专家表示：“我们确认该评级，源于我们认为华润电力将保持其作为华润集团具有高度战略重要性子公司的地位。华润集团为国有综合性企业，是港股华润电力的控股股东。我们认为华润集团降低其在华润电力控股比例的可能性非常低。华润电力是华润集团在中国发电业务的经营平台，发电业务为该集团的七大战略板块之一。华润电力在该集团息税折旧及摊销前利润（EBITDA）中的占比约为30%。"
预计未来18个月华润电力bbb-的个体信用状况将受一段时期财务比率承压的影响而导致其下调缓冲空间十分有限。基本假设预估2019-2020年其经营性资金流（FFO）对债务的比率将介于14%-16%，FFO现金覆盖倍数将介于4-5倍（高于个体信用状况下调临界点的12%和4倍）。预测2019-2020年的杠杆率将与2018年大体一致。如果对煤炭子公司出售等情况进行调整后，2018年的杠杆率实际应为14.3%（2018年的杠杆率为17.7%，此值虚高，原因是截至2018年12月31日的资产负债表将被出售的煤炭子公司的债务剥离，而FFO却纳入其经营业绩）。
因资本支出持续在高位导致债务累积，因此个体信用状况难以得到改善。华润电力的资本支出已增长至每年180-200亿港元，相较近两年增长近20%。我们预估至2020年其净债务将增加至少100亿港元达到近1,000亿港元，这意味着约1/4的资本支出将由债务支撑。风电开发将占资本支出的大部分。这反映了该公司在2021年风电补贴取消前，加速可再生能源扩张的战略，以享受电价补贴。该公司的激进目标是至2020年增加并网风电装机容量4吉瓦至10.8吉瓦。
煤电占华润电力收入的绝大部分（预计占2019年收入的85%），这制约了未来两年的个体信用改善空间。随着清洁电力（丰水期的水电和新上马的核电）的电量消费替代，华润电力传统煤电大省的用电量或将出现结构性下滑，特别是广东省和江苏省。这将弱化华润电力的煤电竞争优势，通常其利用率高于行业平均水平。2019年上半年，随着全国用电量增速放缓至5%，华润电力的煤炭发电减少7.2%，因此净发电量减少5.1%。
虽然如此，煤价走软缓解了发电量减少的影响。我们预计未来两年内煤价将自2018年的周期峰值累计下滑8%。2019年前5个月，煤价已同比下滑6.8%。我们的基本假设表明，即使考虑到利用小时减少和直购电增加所可能带来的影响，煤价走软将助力华润电力稳定其收入。由于安全和环境审查日趋严格，煤炭供应量将逐渐增加，因此我们预计煤价并不会大幅暴跌。
由于市场监管进一步放松，我们预计华润电力和其他煤电生产商一样，将面临更高的行业风险。2019-2020年华润电力直购电净发电量的占比或将自2018年的45%上升至介于50%-60%。随着电力需求下降而煤价仍高企，市场电力销售（含直购电）将更趋理性，价格优惠常态化且与前两年的价差缩小。竞争将转向经营效率、发电成本和营销能力。未来24个月华润集团将维持其集团信用状况，且华润电力将保持其作为华润集团具有高度战略重要性子公司的地位。
如果华润集团的集团信用状况弱化，我们则可能下调华润电力的评级。如果华润集团减少对华润电力的持股、放松董事会管治、或华润电力的财务状况显著弱化，导致华润电力在集团的地位下降，我们亦可能下调该公司的评级。
在电力市场化交易的结构性转型中，如果该公司的收入波动幅度超出预期；或其资产负债表弱化，体现在FFO对债务比率下降至12%以下；或FFO对现金利息的覆盖倍数下降至4倍以下且没有显著复苏迹象，那么华润电力的个体信用状况将承压，虽然这并不会影响其主体信用评级。如发生以下情景，则可能出现上述情形：
由于燃料成本高企且无法有效传递，导致华润电力的经营利润受到影响，或由于电力能源转换至可替代能源，导致整体用电率大幅下降；华润电力债务支撑的资本支出或举债收购的金额显著高于我们的预期；如果未来几年华润电力加大杠杆以扩大产能，而基准利率猛涨，导致其无法控制借贷成本。
评级是否上调将取决于华润集团的集团信用状况是否改善。
考虑到华润电力为了扩大产能而加大杠杆，我们上调其个体信用状况的可能性较低。然而，如果华润电力保持可再生能源有机增长的良好记录，且其FFO对债务比率持续保持在25%以上，而其他方面保持不变，则可能上调其个体信用状况。
