结论及投资建议:通过对于历史上历次煤电联动规律的探究、以及当前煤电关系的剖析,我们认为2018年煤电联动执行的概率较高;煤电联动若启动,上调幅度在3分左右;电价上调有助于火电企业盈利改善、同时将助力下游高耗能行业中龙头企业边际优势的提升。推荐受益于煤电价格关系改善弹性较大的全国性发电企业华能国际、华电国际、大唐发电,以及有望显著受益于火电基本面改善的低估值火电标的皖能电力。
煤电联动规律探寻:火电行业ROE 迅速变化时多次执行,CPI 涨幅过快时多次放弃。国家为解决“市场煤”与“计划电”矛盾,于2004年推出煤电联动机制,机制推出至今典型煤电联动共执行6次。通过分析ROE 走势与电价调整时点,我们发现电价上调通常发生在火电行业ROE 迅速走低之时,电价下调通常发生在ROE 迅速走高且位于高位之时。而由于电价直接关联通胀走势,敏感性强,因而煤电联动机制的执行还需要考虑宏观经济环境,在CPI 持续走高及严控通胀的大背景下,国家曾多次放弃或推迟执行煤电联动。
火电行业现状剖析:基于火电行业当前经营情况、电价对于下游实体经济的影响分析、并结合宏观经济大环境,我们认为煤电联动执行概率较大。2016年底开始煤价高位运行,火电亏损面不断扩大,2017年上半年火电行业ROE 为1.8%,年化后仅为3.6%,已降至阶段性低点。7月全国燃煤上网标杆电价上调约1分/千瓦时,仅能覆盖煤炭价格涨幅的1/4,对火电行业的ROE 提升有限。根据国家制定的煤电联动机制,电价理论上应该上调,火电行业成本的上升急需通过电价调整进行疏导。通过对实体经济成本端进行分析,我们发现目前实体经济对于电价承受能力较好,盈利能力受电价上调影响有限。CPI 温和上涨,出于防通胀考虑放弃煤电联动的可能性较小。
煤电联动若启动,上调幅度在3分左右,有助于火电企业盈利改善及下游高耗能行业中龙头企业边际优势的提升。参照年初以来动力煤均价及走势,按现行联动公式计算,若2018年初启动煤电联动,将有3.64分左右的上浮空间。但是政策能否实际执行尚存不确定性,参考历史上历次煤电联动我们预计上调幅度最终不会超过3分。
