投资建议
前3季度，火电公司盈利增长稳健，煤价下行抵消电价、电量下滑的负面影响;水电公司业绩增长乏力，源自来水不佳。展望全年，火电、水电业绩大幅超预期的可能性不大，临近年底，煤电联动、上网电价下调的预期再度升温，不论对火电、还是水电公司，都有负面影响。防御角度，看好估值最低的龙头发电公司：华能国际。
理由
火电：22家公司前3季度扣非利润平均增23%。1)“价、量齐降”拖累收入增长。营业收入平均下滑10%，源自发电量增长乏力，上网电价同比下降;2)煤价大幅下跌，抬升毛利率。发电业务毛利率同比升4个百分点，整体达到29%;2015年前9月，秦皇岛5,500大卡动力煤价格平均为428元/吨，同比降低18%;3)降息效果未充分体现。财务费用率平均为7%，同比持平，资产负债率小幅降低0.4个百分点至65%、资金利率同比下滑0.3个百分点，财务费用的节省幅度不及收入的下滑;4)资产减值损失占营业收入比例、管理费用率同比持平。
水电：8家公司前3季度扣非利润平均减2%。1)营业收入平均增1%，来水不佳、发电量平淡;2)发电业务综合毛利率平均为48%，同比持平;3)财务费用率平均降低1.2个百分点至16%，源自资产负债率降低4个百分点至61%，资金利率同比持平，降息效果尚未体现;资产减值损失占营业收入比例、管理费用率同比持平;4)资产减值损失占营业收入比例、管理费用率同比持平。
板块相对大盘的P/E(TTM)估值溢价率处于2010年以来的底部。截至2015年11月1日，电力板块P/E(TTM)为15倍，相对全A股的P/E溢价率为-29%，处于2010年以来的历史底部。
盈利预测与估值
华能国际：2015/16年EPS1.09/1.09元，目标价12元，对应2015/16年P/E为11/11倍。
风险
煤价超预期反弹;来水波动;系统性风险。
