经济再下台阶，煤价同步回落。2015年1-2月我国规模以上工业增加值同比增长6.8%,低于2014年8月6.9%的低位，据测算，一季度GDP增速在7%左右,剔除水分后实际GDP增速在6.5%左右,宏观经济下一台阶,逼近政府的目标底线。与此同时，全社会能源需求回落，国家能源局发布2015年1-2月全社会用电量同比增长2.5%,较2014年全年回落1.3个百分点，工业用电量同比仅增长1.3%,火电利用小时同比降低6.6%。秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价自2014年末525元/吨降至2015年3月11日475元/吨(降幅9.5%)，与2014年8月宏观经济低点时市场煤价相当。

 

    坑口煤价保持稳定,成本刚性抑制深跌。港口煤价回落的同时，坑口煤价保持平稳,港口-坑口价差缩小。从秦皇岛港口煤炭库存变化来看，与往年季节性波动相当。本轮煤价回落的原因可定位于需求侧不足，与源头供给端及运输中转环节无关。我们认为，煤价进一步深跌概率较小。

 

    火电上网电价下调隐约可见。上一次火电上网电价下调至今，煤价先升后降最大波幅达8%,最终仅回落2%，理论上不触及电价下调条件。2014年9月1日起全国燃煤发电企业标杆上网电价平均每千瓦时降低0.93分钱，彼时5500大卡动力煤港口价为485元/吨,后煤价一路上涨至2014年底的525元/吨,2015年初以来回落至当前475元/吨。中间虽有波动，但总体降幅仅2%,原则上没有触及上网电价下调的条件。但电价调整绝非数学问题。此前,有报道上网电价可能于近期下调，且下调幅度最高达0.03元/千瓦时。我们认为,火电行业经过了2012-2014年“电价下调滞后、下调幅度偏低”的政策性保护措施之后,反向纠偏过程已基本结束。当前宏观经济低迷,下游用电行业经营状况堪忧,火电行业很可能继2007-2008年之后再次成为政府用来补贴下游行业的工具。