中国水电站执行的电价大致有3 类:水电标杆电价、成本加成、受电地区倒推。随着造价逐渐上升，较早制定的标杆电价下水电难以盈利。09 年起新投产水电开始以“成本加成”定电价。发改委规定14 年2 月后新建的跨省、跨区域送电的水电站，外送电量上网电价按受电地区落地价扣减输电价格确定。
受电地区倒推形成的电价存在变化的可能
根据发改委2014 年的政策，受电地区倒推机制的关键点在于1、落地电价由水电企业和电网协商确定;2、落地电价参照当地平均上网电价(即以火电电价为主);3、在市场供求或国家政策发生变化时，可以调整水电电价。我们认为在实行“水火同价”后，如果受电地区火电价格下调，外送的水电将高于当地火电上网电价，出现倒挂，电网有依据要求重新“协商”落地电价。
雅砻江可能受到的影响:预计16 年利润最多下降10.7%
我们估算雅砻江水电2014 年ROE 高达29%，显著高于一般水电。如果江苏火电电价下调，锦屏、官地上网电价面临下调的风险较大。如果锦官送江苏电量与火电同步调价，则我们测算江苏电价每下调1-3 分/千瓦时，雅砻江利润下降3.6%-10.7%，国投利润下降2.3%-6.8%(未计算火电利润下降)。
2014年10 月以来，国投电力累计涨幅42%，大幅超出长江电力23%/川投能源(13%。考虑到雅砻江面临电价下调的风险，我们不再将国投电力作为A 股电力板块的首选。
电力行业首选长江电力
我们首选长江电力，公司上网电价低，且我们认为电改的大背景下电价有上涨的可能性，2015 年有望获得向家坝和溪洛渡电站注入，目前3.2%的股息收益率也有一定的吸引力。
