苦候4个月后，凯迪电力(000939.SZ)终于揭开了重组的面纱。11月26日，凯迪电力发布重组草案称，拟通过发行股份及支付现金方式，购买控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司(前身为武汉凯迪控股投资有限公司，下称“阳光凯迪”)、关联方中盈长江国际新能源投资有限公司(下称“中盈长江”)等合计15名交易对方持有的154家生物质发电、风电、水电及林地资产。
据评估报告，截至2014年6月30日，标的资产的账面净资产合计50.58亿元，评估值为63.39亿元，增值12.81亿元，增值率25.33%。结合6月30日后阳光凯迪、中盈长江对标的资产的现金增资及缴纳出资合计5.35亿元，拟注入资产最终交易价格定为68.50亿元。
凯迪电力称，“重组完成后，凯迪电力将转型为行业领先的以生物质能为核心、兼顾发展风电、水电、页岩气及煤制天然气的清洁能源平台企业，并成为全国生物质电厂布局最广、项目建设点最多的上市公司，进一步巩固在国内生物质发电领域的龙头地位。”
国信证券在公告当天发布的研报中称：收购完成后，凯迪电力在手的生物质电厂规模将达到111家，成为中国生物质直燃发电行业的绝对龙头；未来，凯迪电力100座生物质电厂的净利润总额可达20亿元，按照15倍PE估算，市值空间可达300亿元。
不过，《证券市场周刊》记者发现，一次注入154家公司看似大手笔，但实际上运营的公司却只有21家(17家生物质发电厂、2家风电厂、1家水电厂及1家负责生物质发电厂运营维护的公司)，其中仅16家在2013年有销售收入，实现盈利的更是少至6家公司，另外133家公司都是在建或未建公司。
颇受市场质疑的是，凯迪电力一边说“第一代生物质电厂业务毛利率偏低，在燃料供应不稳定情况下，会影响已投产电厂的盈利能力”，一边却又把阳光凯迪12家“第一代” 生物质电厂招致麾下，且凯迪电力与阳光凯迪之间的关联交易也有颇多诡异之处。
生物质发电资产质量存疑
据《证券市场周刊》记者统计，这已是阳光凯迪5年间第6次向凯迪电力注入生物质发电资产。
此次凯迪电力拟收购的生物质发电资产中，万载县凯迪绿色能源开发有限公司、望江凯迪新能源开发有限公司、宿迁市凯迪绿色能源开发有限公司、桐城市凯迪绿色能源开发有限公司、桐城市凯迪绿色能源开发有限公司(下称“5家电厂”)先后在2010年12月、2012年1月曾被凯迪电力收入囊中，。
当时5家电厂是按照收益法评估，且阳光凯迪承诺：如果标的公司中某一家公司的年净利润低于对应的预测年净利润，阳光凯迪将按照该家公司对应的交易价格加上由凯迪电力后续投入的工程建设支出以及对应交易价款以银行同期存款利率计算的利息费用，作为资产回购的价款，对该公司的100%股权进行回购。
据凯迪电力发布的2010-2012年《收购电厂业绩承诺实现情况专项审计报告》，2010年11-12月、2011年，5家电厂全部完成业绩承诺，合计盈利3817万元，可2012年却突然巨亏4991万元，凯迪电力解释称，“为保障生物质燃料供应市场的长期有序发展，2012年7-10月份，生物质电厂主动停产进行燃料收购工作整顿，打击燃料收购过程中出现的腐败、贿赂、中间商恶意哄抬燃料价格等不法行为，使得产能没有充分发挥，导致亏损。”
但Wind数据显示，2012年，凯迪电力生物质发电销售收入为3.10亿元，同比下滑33.97%；而上述5家电厂2011年实现销售收入合计4302万元，若以33.97%下滑幅度计算，其2012年销售收入应该是2840万元，虽仍低于预期6749万元的业绩承诺，但也不至于巨亏4991万元。
另外，凯迪电力近年来多次发债融资，融资成本(利率为8.5%)大大高于贷款利率，更是银行同期存款利率的两倍多；而阳光凯迪回购电厂交易价款却只按“银行同期存款利率计算利息费用”，息差约5个百分点，市场质疑公司存在利益输送嫌疑。
而且，在上述回购交易中，凯迪电力还表示，“公司通过本次出售标的资产能获得相当数额的资金，可用于第二代生物质电厂建设。回购的5家电厂均属于一代生物质电厂，技术经济指标低于二代，出售5家电厂有利于公司的技术更新换代，增强公司生物质板块的盈利能力。”
在本次交易中，凯迪电力也多次表示，“第二代”锅炉设备较“第一代”在发电效率上有显著提升，盈利能力也较为突出。
可此次拟注入并已实现收入的13 家生物质电厂中，12家仍采用的是“第一代”锅炉燃烧技术。这或许也是近两年多来，拟注入生物质资产一直亏损的主因之一。
《草案》显示，凯迪电力拟收购的生物质发电资产为阳光凯迪下属的生物质发电厂100%股权，截至2014年6月30日，包括17家已投产并网的电厂、21家在建电厂、49家未建电厂及1家负责生物质电厂运营维护的公司，合计共88家，评估值为32.06亿元，增值率为6.07%，占交易标的总估值的50.77%。
根据审计报告，拟注入标的2012年、2013年及2014年1-6 月的净利润分别为-1539万元、-2572万元、-785万元。
凯迪电力甚至在《草案》中也坦承，“第一代生物质电厂毛利率偏低，在燃料供应不稳定的情况下，会影响已投产电厂的盈利能力。”
凯迪电力一边说“第一代”生物质电厂盈利差，一边却又大肆收购大股东的“第一代”生物质电厂，其行为颇受市场诟病。
《证券市场周刊》还发现，阳光凯迪在2009年11月18日第一次向凯迪电力注入9家生物质发电厂时，为避免潜在的同业竞争，承诺：除了已经设立的从事生物质直燃式发电的102个项目公司外，不再进行生物质直燃式电厂的投资、建设和运营，但本次拟注入的88家生物质电厂中，多达51家是在2010-2013年成立。
关联交易魅影重重
此次重组一旦成功，阳光凯迪无疑将成为最大赢家。在标的资产中，阳光凯迪所持资产估值达36.83亿元，其控股子公司中盈长江所持资产估值为18.36亿元，两者共计55.19亿元，占交易总额的80.57%。
但据《证券市场周刊》记者了解，中盈长江原是凯迪电力的参股公司，但2010年7月19日凯迪电力以4亿元将中盈长江25%股权转让给阳光凯迪，时任中盈长江4位股东之一的英国伦敦亚洲基金有限公司董事、财务总监Toby Parker曾表示，凯迪电力转让中盈长江股权时，资产的评估价值、交易价格明显和中盈长江的实际价值不相符。
资料显示，2005年12月，凯迪电力出资2.5亿元，持有中盈长江的25%的股权，仅次于阳光凯迪的35%，为第二大股东。中盈公司成立后一直致力于环保和能源领域的项目和实业投资。
此外，凯迪电力在《草案》中表示，拟向不超过10名特定对象非公开发行不超过1.4亿股份，募集不超过19.57亿元，其中9.79亿元用于支付本次交易中的现金对价，剩余部分补充标的资产运营资金及上市公司流动资金，配套募集资金不足支付现金对价部分以公司自有资金支付。
此次交易中，凯迪电力需支付现金37.09亿元，也就是说凯迪电力除了募集资金9.79外，凯迪电力还需自掏腰包27.3亿元，但三季度末凯迪电力账面货币资金只有6.41亿元，而负债率已然高达76.62%，较2013年同期上升了5个百分点，其中短期借款达23.23亿元。
《证券市场周刊》记者还发现，凯迪电力曾在2010年6月22日发布公告称，为了避免在未来生物质电厂建设过程中可能产生的与阳光凯迪全资子公司武汉凯迪电力工程有限公司(下称“凯迪工程”)之间的关联交易，决定成立工程建设管理部，由该部门负责未来公司旗下生物质电厂的建设与管理。该部门应于2010年年内完成部门队伍建设与标准化建设等工作，并于2011年起完全有能力独自承担生物质电厂的建设与管理工作。
然而，凯迪电力财报显示，凯迪电力在2012年、2013年仍分别向凯迪工程采购设备4.13亿元、3.30亿元。
