本期报告关注点：

　　国内对光纤光缆产品的需求未来三年将保持20％的复合增长率，公司市场份额稳固，享受行业回暖趋势，另外软线缆及其它产品的需求旺盛，预计公司产品销量增长速度将达到25％-30％；

　　“一体化”光纤预制棒项目将提升公司光纤产品毛利率3个百分点；

　　08年动态市盈率为19倍，与同类上市相比，估值具有优势，调整公司评级，由“增持”上调至“买入”。

　　投资要点：

　　95％的营业收入来自于光纤光缆产品，产品市场份额稳固，保持着 16％的市场占有率，排名第二，因此行业需求决定着公司产品的销量。

　　2004-2007年全球光纤需求量的复合增长率为20％，根据KMI的预测，2008-2010年全球光纤需求量仍将以9％的速度增长，市场重心也由欧美转移到了亚太地区，中国、印度、日本、韩国以及台湾的需求将保证亚太地区光纤市场未来 15％的需求增长，高于世界平均增长。

　　预计2008-2010年我国对光纤光缆需求量的将保持20％左右的水平，动力来自于持续的“光进铜退”趋势、FTTH的逐步实施、3G启动以及“十一五”计划提出的完善“村通工程”。

　　行业整合仍在持续，小企业不断退出市场竞争，潜在市场空间扩大，在保证 16％市场份额前提下，市场份额将逐步向优势企业靠拢。

　　预制棒项目慢于计划，08年实现100吨的产能存在困难。预计08年底项目一期达产可实现30-40吨的产能，09年底二期工程完成可实现100吨的产能，逐步替代进口的部分光纤预制棒。如果不考虑设备折旧，经过我们测算，2010年预制棒项目将提升光纤毛利率3个百分点。

　　上调评级至“买入”。预计公司2008-2010年三年营业收入的复合增长率为22.2％，净利润复合增长率为26.3％，2008-2010年每股收益分别为0.58元、0.72元、0.97元，合理PEG水平为1，对应08年合理的动态PE为26倍， 6个月的目标价格为15.26，调整对公司的投资评级，由“增持”上调至“买入”。

　　1. 合资转型而来的民营企业

　　1.1历史沿革

　　公司前身为吴江妙都光缆有限公司，吴江妙都光缆有限公司系中日合资经营企业，以线缆总厂作为主发起人，注册资本200万美元，其中中方线缆总厂占75％，日本株式会社妙香园占25％。1999年9月,线缆总厂受让日本株式会社妙香园持有的妙都公司25％的股权，妙都公司变更为内资企业，并更名为“亨通光电（爱股,行情,资讯）”。2000年线缆总厂被注销，由亨通集团继承其所持有股份，亨通光电于2003年8月挂牌上市。

　　1.2 大股东——亨通集团

　　亨通集团创建于1991年，目前已发展成为以线缆研发制造为主，集房地产、金融证券、热电能源等产业于一体的综合型企业集团。2007年集团实现营业收入72亿元（是上市公司的6.5倍），净利润4亿元，在同行业中保持着领先地位。

　　集团产业中以线缆业务为主，主要产品包括通信电缆、光纤光缆、电力电缆、电力光缆、宽带传输接入设备以及光器件等，生产基地分布在江苏、上海、北京、沈阳、成都等地。产品广泛应用于全国，并远销东南亚、中东、欧洲、美洲以及非洲等三十多个国家和地区。

　　1.3 销售业绩稳步提高

　　公司产品结构较单一，光纤光缆收入占总收入的比重达到了95％，其余5％部分为光元器件产品。由于受到行业需求波动的影响，02、03 年公司收入和净利润出现了下滑，04年开始恢复增长，经营业绩稳步提高。07年尽管由于运营商收入确认的延迟，使得营业收入仅微增 0.2％，但光纤产能的扩张带动了整体毛利率的提高，进而保证了07年净利润同比增长37％。

　　2. 光纤光缆需求稳定 竞争压力没有缓和

　　2.1多因素拉动行业需求

　　全球光纤光缆市场在上世纪末至2000出现了超高速的增长，2001年全球光网络设备市场萎缩，光纤光缆产能处于过剩状态，2002年由于美国以及西欧的需求下降 使全球需求大幅下降38％，03、04年开始恢复增长，05年又受到北美和西欧宽带接入对需求的拉动，大幅增长了15％。2004-2007年全球光纤需求量的复合增长率为20％，根据KMI的预测，2008-2010年全球光纤需求量仍将以9％的速度增长。

　　在全球光纤市场回暖的环境下，市场重心由欧美转移到了亚太地区，亚太地区光纤市场需求将保持15％的增长速度，高于世界平均增长，KMI预计亚太光纤市场占全球市场的份额将超过60％。在亚太地区，光纤需求的增长来自于2个方面：（1）发达经济体日本、韩国及台湾组成的市场，运营商用于网络的资本开支约占收入的20％；（2）发展经济体以中国、印度为代表，运营商资本开支约占收入的40％。

　　我国光纤光缆行业也经历了繁荣到衰退再到复苏的过程，行业需求随着运营商固定资产投资的增加而出现转机，04-06 年光纤光缆行业需求量的复合增长率达到了26％，预计2008-2010年行业需求增速还将保持在20％左右的水平。

　　行业能够保持20％的快速增长，主要来自于以下几个方面：

　　“光进铜退”：即光缆逐步替代现已铺设的铜缆。由于铜价居高不下，光缆价格不断降低的背景下，光缆具有极强的替代性，使得运营商加快实施的动力充足。目前骨干网络已经实现了光缆替换，城域网的替换也在进行中，最后将逐步实现接入网的光缆替换，目前城域网和接入网的需求量占到总需求量的75％左右。

　　FTTH：即光纤到户。08年中国电信、中国网通目标进行较大规模的FTTH投资，FTTH用户将保持每年2-3倍的增长。根据诺达咨询的预测，我国FTTH用户将由2007年的11.5万户增加到2011年的1,320万户，年复合增长率可达到227％。

　　3G启动：一方面3G基站建设将直接拉动光缆需求，另一方面3G核心网也对光缆需求有推动作用。3G 基站由于覆盖范围小于 2G，因此预计将比 2G基站数多30％，3G建设启动后每年将增加500万芯公里光缆的需求。

　　“村通工程”：。“十一五”规划提出，提高农村信息化程度，建设农村互联网接入平台，逐步向乡乡能上网的目标迈进，在40户以上的自然村中要求通光缆，村通工程将拉动我国光纤光缆增长幅度将在5％以上。

　　2.2 市场份额集中 优势企业凸现

　　我国光纤光缆行业同样也经历了01、02年的黯淡时期，需求下降、产能过剩、价格巨降，行业内淘汰了大量规模小、成本控制能力差的企业，光缆生产厂商由 03年的160家减少到目前的20余家，07年前5家厂商的市场占有率达到了76％，较06年提高了6个百分点。

　　光纤光缆产品近年来由于受到运营商集中采购的影响，产品价格每年都略有下降，没有规模优势的企业逐渐被淘汰，优势企业在市场上站稳了脚跟。亨通光电依托集团整合资源，依靠着成本优势，在市场中保持着相对稳定的市场份额，07 年光缆产品市场占有率达到了16％，市场占有率第二，未来仍可以保持至少16％的市场份额。

　　3. 产能扩张 毛利率控制力强

　　公司目前拥有光缆产能 540 万芯公里，是上市时的 3.8 倍，同时拥有光纤产能450万芯公里，实现从无到有的突破，目前尚有1座光纤拉线塔正在建设，建成后光纤产能可达540万芯公里。光纤产能的扩张，有助于提高公司光纤的自产化率，进而降低光纤成本提高光缆产品的毛利率。

　　光缆的成本中 40％来自于光纤（自制或外购），17％是钢带、铝材料等辅材，13％是PE料，10％为设备折旧，其余20％为人工及其他成本。光纤光缆价格由于受到运营商的集采影响，每年均略有下滑，08年上半年的采集中公司产品价格仅下降5％，低于行业8-10％的平均水平。

　　毛利率保持平稳，波动幅度较小，是亨通光电在市场竞争中的法宝。光纤产能在 07年随着拉线技术改造以及第5座拉线塔的达产，产能达到了450万芯公里，呈现出了规模效应， 07年毛利率同比提高了2.7个百分点，达到了22.1％，在已经上市的光纤光缆企业中，光纤光缆产品毛利率水平第一，07年净利润率为7.24％，在行业中也是保持着领先地位。

　　预计08年亨通光电的毛利率将略有下滑，影响主要来自以下几个方面：

　　08年运营商集采，公司产品价格下降约5％；

　　正在建设的1座拉线塔08年难产能正效益，规模效应的进一步发挥遇到障碍；

　　最主要的预制棒提供商日本信越正在检修，光棒供给趋紧，预制棒价格下降趋势放缓，甚至可能出现趋稳状态。

　　4. 掌握主动 预制棒项目如期推进

　　06年光纤预制棒产品占据着行业利润（包括预制棒、光纤、光缆）的70％空间，虽然随着全球预制棒生产规模的扩大和人民币的升值，这比例正在减少，但预制棒仍然属于高利润率产品，掌握预制棒技术就掌握了产业链的利润。以日本信越为例，预制棒产品的营业利润率可达22.9％，而亨通光电目前的营业利润率为11.5％，信越的营业利润率水平是亨通光电的2倍。

　　07年我国光纤产量约为4,000万芯公里，对应预制棒的需求量为1,212吨，而我国目前预制棒的产能约为200吨，自给率仅为16.5％。光纤生产用预制棒主要依赖进口，而这其中 83％的预制棒由日本厂商提供。预制棒的单价已经由 2001 年的 697美元/公斤下降到了151美元/公斤，价格下滑幅度已经放缓，因此成本压力将继续向光纤光缆厂商转移。

　　我国是全球最大的光纤生产基地，也是全球预制棒的最大进口方，而光纤预制棒的生产技术集中在国外厂商中，国内能够进行预制棒生产的企业有并不多，仅有 5家中外合资企业，分别为长飞、烽火、法尔胜（爱股,行情,资讯）、富通以及睿丰，而上百吨规模的又只有长飞一家，但由于生产技术等原因，长飞的产能未能继续增长。亨通光电延伸至产业上游，募集资金投入预制棒项目将有助于发挥公司一体化的优势，虽然项目存在着一定的风险，但项目产生的效益将会极大的增强公司盈利能力，成为掌握产业链的重要厂商之一，公司的长期投资价值可期。

　　上世纪70年代以来，预制棒的生产技术突飞猛进，已经由原来的一步式发展到目前的两步式（即制造芯棒、附加外包层），而预制棒的光学特性主要取决于芯棒制造技术；光纤预制棒的成本主要取决于外包技术，因此芯棒制造技术加上外包技术才能全面说明当前光纤预制棒制造工艺的特征。亨通光电募集资金项目采用 VAD 芯棒 OVD 外包技术的方式进行预制棒生产，避免了技术引进遇到障碍，同时也降低了生产成本。

　　制造芯棒：技术普遍采用下图中的4种气相沉积工艺，其中OVD工艺由美国康宁主导，MCVD工艺由美国 AT&T 公司贝尔实验室发明，但两种技术的垄断使技术引进存在障碍，还要付出较大的引进成本；PCVD工艺由荷兰飞利浦公司提出，在生产多模光纤和非零色散光纤中具有优势，但成本较高；VAD工艺由日本NTT公司为避免与康宁OVD专利纠纷而发明，近年采用该工艺进行生产的厂商份额逐年扩大，与OVD工艺相比，VAD工艺具有单棒拉线长度长、原料利用率高等特点。

　　外包技术：光纤价格不断下降，预制棒成本是预制棒外包技术的关键。传统的套管法因进口的套管成本过高逐渐被OVD法取代，而且套管法生产需要的大尺寸厚壁套管也存在着制造难度和成本过高的缺陷。目前的几乎所有VAD、OVD芯棒生产商大多采用OVD外包技术，技术成熟度高。

　　亨通光电预制棒项目慢于计划，08 年实现 100 吨的产能存在困难。目前项目正处于安装调试阶段，高的成品率将使预制棒生产逐渐进入正轨，预计08年底项目一期达产可实现30-40吨的产能，09年底二期工程完成可实现100吨的产能，逐步替代进口的部分光纤预制棒。09年项目达产后，公司预制棒成本将由150美元/公斤下降到125美元/公斤，节约预制棒成本16.7％。如果不考虑设备折旧，经过我们测算，2010年预制棒项目将提升光纤毛利率3个百分点。

　　5. 费用控制出色

　　在上市的光纤光缆企业中，亨通光电的期间费用控制出色，处于行业的领先地位。

　　电能够低费用率经营的原因主要来自：

　　母公司的主要生产基地位于七都镇，人力成本较低，同时公司其他分公司也集中在非高消费城市；

　　沈阳、成都设有分厂，辐射西北及东北地区，减少了运输、管理等方面费用；

　　通过技术改造，光纤光缆产能得以扩张，在现有费用开支的情况下，销售收入规模扩大。

　　6. 风险揭示

　　价格下降风险：由于光纤光缆行业持续整合，竞争可能继续加剧，虽然公司的市场份额近年来稳固提升，但不排除部分厂商为了获得更多市场而恶意压价，行业利润空间进一步减小，亨通光电为了保证市场，集采报价也下降过快，导致毛利率快速下降。

　　预制棒项目慢于预期：预制棒项目属于行业高附加值产品，技术含量高，设备的安装调试尚需时日。若08年一期项目实施不顺利将影响09年产能的继续扩张，预制棒生产的规模效应难以发挥，而进口预制棒的价格稳定，导致光纤毛利率的提升不达预期。

　　7. 盈利预测

　　盈利预测前提和假设：

　　光纤光缆需求保持平稳：亨通光电光缆产品是最主要的收入支撑，市场份额可以保持 16％-17％的水平，并在行业持续整合中略有上升；行业需求每年以20％的速度增长，考虑软光缆及其他特缆的需求超过行业的平均增长，我们预计亨通光电光纤光缆的销售量保持25％-30％的增长。

　　产品价格降幅小于行业降幅：由于运营商主宰着市场价格，公司议价能力不强，集采中虽然价格评分不高，但综合评分位居第二，同时特种光缆的需求旺盛、毛利率较高，销量快速增长将部分抵消普通光纤光缆价格下降的影响，因此公司产品价格下降幅度小于行业整体价格下降幅度。

　　毛利率水平2008年略降、2009年维持、2010年提升：2007 年第 5 座光纤拉线塔达产，光纤产能的扩大带动整体毛利率提升；目前第6座拉线塔仍在建设，达产仍需时日，预计对2008年贡献较小，2008年毛利率的提升存在压力；2009年预制棒项目加大投入会增加设备折旧额，进而影响毛利率水平，但2009年光纤扩张产能的发挥也将带动毛利率提升，预计09年毛利率水平将维持08年的水平；2010年预制棒达产，毛利率回升。

　　保持三项费用控制力：每年费用增幅小于收入增幅。

　　所得税率略低于25％：两税合并，所得税率从33％下降到25％，由于子公司上海亨通、沈阳亨通享受15％的所得税率，而且江苏亨通光纤享受12％的所得税率，因此实际所得税率低于25％。

　　8. 公司估值和投资建议

　　08年光纤光缆产品价格下降，而光纤产能扩张稍有滞后，毛利率维持07年的水平存在困难，我们调降了2008-2010年盈利预测。预计公司2008-2010年三年营业收入的复合增长率为 22.2％，三年净利润的复合增长率为 26.3％，2008-2010 年每股收益分别为0.58元、0.72元、0.97元，较原预测分别调降了0.08元、0.12元、0.14元。

　　在GDP增速放缓以及CPI高位运行的经济环境下，通信设备制造企业作为有效的抗通胀型投资品种，增长预期更加明确，而作为光纤光缆行业龙头的亨通光电在估值水平上更应当趋于合理。我们认为公司的合理PEG水平为1，对应08年合理的动态PE为26倍，按照08年EPS 0.58元计算，6个月的目标价格为15.26元，目前股价为11.25元，存在着36％的上涨空间，价值偏离大，至此我们调整对公司的投资评级，由“增持”上调至“买入”。