本篇报告回顾了2007年国家电力建设投资情况，以及发电设备装机容量和电网建设的快速增长。我们认为电力设备行业的整体趋势仍然向好，目前股票市场的非理性下跌不会影响行业基本面的健康发展。我们看好增长性明确，发展速度较快的输变电行业中的GIS高压开关和非晶合金变压器产品。

    发电设备新增装机容量保持增长态势。截止2007年底，全国发电装机容量达到71329万千瓦，同比增长14.36%。其中，水电达到14526万千瓦，约占总容量20.36%，同比增长11.49%；火电达到55442万千瓦，约占总容量77.73%，同比增长14.59%；2008年1-2月份，全国电源建设新增生产能力（正式投产）719.45万千瓦。其中水电91.33万千瓦，火电592.15万千瓦，风电33.57万千瓦。由于水电和风电装机容量增速的加快，我们预计2008年发电装机容量的增速将超过15％。
   
    国家电网投资力度加大，2008年加强农村电网的建设力度。2007年新增220千伏及以上输电线路回路长度4.15万公里，新增220千伏及以上变电设备容量18848万千伏安。2008年1-2月份电网建设新增220千伏及以上变电容量1368万千伏安、线路长度1110公里。在此次冰雪灾害中农村地区大面积的断线、倒塔情况表明，农村基层电网升级换代已经迫在眉睫。国家电网公司2008年农电工作会议确定了今年农电重点工作目标，提出要深入实施"三新"农电发展战略，大力推进农电标准化建设，全面推动农电管理迈上新台阶。

    电力设备企业有能力应对原材料价格上涨的影响。电力设备的主要原材料为铜、铝、硅钢和从国外进口的特种钢材。为维持毛利率的稳定，各生产企业一方面合理安排生产和原材料采购计划，另一方面努力将成本向下游转移。

    投资策略：我们认为输变电行业在"十一五"期间的成长性是比较确定的。在输变电行业中，又以GIS高压开关和节能产品的增长性最强。在公司的选择上，我们看好准备批量生产126kV和256kV GIS开关的思源电气和百利电气，以及垄断生产非晶合金变压器的置信电气。

    一、发电设备装机容量保持增长态势

    随着我国经济的发展和城乡用电量的日益增长，我国全社会用电量持续增长。2007年全社会用电量突破3.2万亿千瓦时，同比增长14.42％。2008年1-2月全社会用电量达5239亿千瓦时，同比增长11.93％。

    我国发电装机容量持续增长

    在全社会用电量不断增长的带动下，我国不断加强电力建设投资。2007年全国共完成电力基本建设投资5492.9亿元，其中电源建设投资3041.5亿元，电网建设投资2451.4亿元。2007年全国基建新增的发电装机容量10009万千瓦，其中水电1306.5万千瓦，火电8158.35万千瓦，风电296.17万千瓦。

    截止2007年底，全国发电装机容量达到71329万千瓦，同比增长14.36%。其中，水电达到14526万千瓦，约占总容量20.36%，同比增长11.49%；火电达到55442万千瓦，约占总容量77.73%，同比增长14.59%；2008年1-2月份，全国电源建设新增生产能力（正式投产）719.45万千瓦。其中水电91.33万千瓦，火电592.15万千瓦，风电33.57万千瓦。由于水电和风电装机容量增速的加快，我们预计2008年发电装机容量的增速将超过15％。

    电源结构发生变化

    2008年3月发改委公布了调整后的《可再生能源发展"十一五"规划》，计划到2010年实现水电总装机容量1.9亿千瓦，风电总装机容量1000万千瓦，生物质能发电总装机容量550万千瓦，太阳能发电总装机容量30万千瓦的目标。

    火电方面，"十一五"期间将大力发展60万千瓦及以上超临界和超超临界机组，大型联合循环机组，采用高效洁净发电技术改造现役火电机组，实施"上大压小"和小机组淘汰退役，关停5000万千瓦小机组。2007年全年共关停小火电1438万千瓦。随着华能玉环电厂、华电邹县电厂、国电泰州电厂共七台百万千瓦超超临界机组相继投运，标志着我国已经成功掌握世界先进的火力发电技术。

    水电方面，水电建设将适度加快，到"十一五"末期装机要达到1.9亿千瓦，即"十一五"期间新增装机7300万千瓦，包括建设一部分抽水蓄能电站，重点加强金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江、黄河上游等流域的开发工作。截至2007年底三峡电站已有21台机组投产，发电能力达1480万千瓦。龙滩、小湾、构皮滩、瀑布沟、锦屏、拉西瓦、向家坝、溪洛渡等一批大型水电站相继开工建设。金沙江水电开发全面启动，溪洛渡电站于11月8日实现截流。未来中小型水电项目将会有较大的发展。

    核电方面，国家将积极推进核电站建设。"十一五"期间规划装机要达到1000万千瓦，2007年随着田湾核电站两台核电机组投产，全国核电装机容量已达885万千瓦，红沿河核电项目已开始启动。2007年11月发改委发布了《核电中长期发展规划》。2020年前我国新增投产2300万千瓦核电机组，新建核电站主要安排在浙江、江苏、广东、山东、辽宁和福建6个沿海省份。核电年发电量将达到2600亿－2800亿千瓦时。计划投资额4000亿元。目前哈动力集团和上海电气集团正在积极发展第三代核电设备生产能力。东方电气集团在核电二代半技术设备的制造领域已占据80％以上的市场份额，已生产和正在生产6台100万千瓦核电机组，并参与核岛设备生产。

    风电方面，"十一五"期间，国家将实行优惠的财政、税收、价格、投资政策和强制性的市场份额政策，鼓励生产和消费可再生能源。《可再生能源法》实施以来，国家加大了风电发展力度，"十一五"期间拟建成30个10万千瓦级的风电项目，在内蒙、河北、江苏、甘肃等地形成4个百万千瓦级的风电场。预计到2010年，全国风电总装机容量将超过1000万千瓦。到2020年，全国风电总装机容量将达到5000万千瓦。

    综上所述，我国发电设备生产企业在手订单充足，生产任务安排至2010年，并有两年的原材料储备。由于受到产能的限制，这些企业无法实现快速增长，但也不会出现业绩下滑。

    二、电网建设投资提高输变电行业景气度

     根据国家电网公司的规划，"十一五"期间电网投资达1.3万亿元，比"十五"期间翻了一番。年均2000亿元以上的电网投资，为我国变压器、互感器、高压开关、避雷器以及电线电缆制造业的发展提供了广阔的市场空间。

    2007年新增220千伏及以上输电线路回路长度4.15万公里，新增220千伏及以上变电设备容量18848万千伏安。2008年1-2月份电网建设新增220千伏及以上变电容量1368万千伏安、线路长度1110公里。

    2008年，我国电网建设力度将进一步加大，这一方面是因为多条特高压输电线路的全面开工，另一方面是由于年初雪灾的影响，国家加大了对农网的建设力度。

特高压工程陆续开工

    国家为配合西部水电基地和北方大型煤电基地的发展，实现西电东送、南北互供和跨流域电力调节，将大力推动交直流特高压输电工程的建设，以适应远距离、大容量电力输送的需要。

    特高压电网是指交流1000kV和直流±800kV输电线路构成的高压电网。与目前普遍采用的500kV和220kV电网相比，特高压电网具有输送距离远，输电容量大和线损率低的优点。以1000kV特高压交流输电线路为例，其输送功率约为500kV线路的4-5倍；在输送相同功率的情况下，可将最远送电距离延长3倍，损耗只有500kV线路的25%-40%，输电走廊可节省60%的土地资源。

    为了提高我国输变电设备制造企业的技术水平，国家发改委规定不允许外资公司及其控股合资公司参与特高压项目投标，特高压工程必须坚持国内企业自主研发设计和生产，并要求"十一五"期间特高压设备国产化率达到70%。上述政策为我国在高压设备领域具备技术优势的龙头企业提供了有利的发展机遇。

    晋东南－荆门特高压交流输电工程是我国第一条特高压输电线路，于2006年开工，预计2008年投入运行。云南楚雄-广东穗东特高压直流输电工程于2006年12月开工，预计2009年6月单极投运，2010年双极投运。向家坝-上海南汇特高压直流输电工程于2008年开工，预计2011年底投运。因此从2008年至2010年是我国特高压示范工程的建设期，有力的带动了输配电行业的发展。

雪灾后加强农村电网建设

    2008年1月中旬以来，我国华中、华东、华南地区遭遇了持续的低温雨雪和冰冻天气，全国共有14个省级电网、近570个县的供电受到影响。据中电联统计共有15座500kV变电站和86座220kV变电站全站停电；有119条500kV线路和343条220kV线路停运。湖南、江西、贵州、广西等省受灾最为严重，局部地区电力供应中断达10余天之久。

    在此次冰雪灾害中农村地区大面积的断线、倒塔情况表明，农村基层电网升级换代已经迫在眉睫。我国首批农网改造工程从1998年开始，经过5年时间基本告一段落。随着近年农村经济的快速发展和农村居民用电量的发展，我国首期农网的不足之处，如变压器容量小、供电半径不断增长和电力网架结构薄弱的问题日益突出。

    3月18日～19日，国家电网公司2008年农电工作会议在北京召开。会议总结了公司2007年农电工作，确定了今年农电重点工作目标，提出要深入实施"三新"农电发展战略，大力推进农电标准化建设，全面推动农电管理迈上新台阶。

    国家电网公司"十一五"期间农网计划投资约1300亿元。2006年国家电网公司推出了以"三新"（新农村、新电力、新服务）服务"三农"的农电发展战略，并确定"十一五"期间农电发展要达到三项主要目标：一是到"十一五"末公司供电区域内基本实现户户通电；二是启动电气化县、电气化乡镇、电气化村建设；三是不断提高客户端电压质量和供电可靠性。

    对农村电网的标准化建设将进一步促进输变电设备生产企业的发展。

三、电力设备企业有能力应对原材料价格上涨的影响

    从2007年至今，电力设备生产企业始终面临原材料价格不断上涨的压力。电力设备的主要原材料为铜、铝、硅钢和从国外进口的特种钢材。为维持毛利率的稳定，各生产企业一方面合理安排生产和原材料采购计划，另一方面努力将成本向下游转移。

    从2007年毛利率的实际变化情况看，输变电行业比发电设备行业受到的压力要小。输变电行业的毛利率水平在2007年基本稳定，且在第四季度略有提升。而发电设备行业的毛利率在2007年第四季度出现了大幅下降，从25％降至19％左右。

输变电行业的毛利率能保持稳定的原因是：

    第一，国网公司对220kV以上的设备实行统一招标，这就使行业内的优秀企业实现了在相对公平的平台上进行技术和价格竞争。在原材料价格普遍上涨的情况下，国网公司为保证设备质量，允许投标单位进行合理的提价。

    第二，市场的需求增长较快，特别是对高技术含量、低耗能的先进设备的需求增大，一定程度上提高了设备供应方的议价能力。

    发电设备行业的毛利率水平开始下滑的原因是：

    第一，大型发电设备的生产周期一般为两年，因此生产所需原材料也是提前两年采购的。随着原材料价格，特别是例如汽轮机转子等关键原材料的价格持续走高，产品成本的上升是必然的。

    第二，由于发电设备企业的生产任务都已安排至2010年，且无法在短期内扩大产能，因此采用外包方式生产的订单增多，使企业毛利率下降。

    第三，发电设备企业在签署订单时已经考虑到未来成本上涨的影响，在合同中都规定了当原材料价格上涨达到一定比例时，可以对合同价格进行调整。因此，原材料价格上涨短期内会对发电设备企业造成不利影响，这种长期上涨趋势需要一定的时间来逐渐消化。

    综上所述，电力设备行业虽然面临着原材料持续上涨的压力，但由于市场需求旺盛，生产企业向下游转嫁成本的能力没有减弱，毛利率有望保持稳定。输变电行业的毛利率压力要小于发电设备行业。

    四、投资策略

    由于电网建设投资的加大，输变电行业的市场需求旺盛，同时该行业的毛利率水平没有因原材料价格上涨而下降。因此我们认为输变电行业在"十一五"期间的成长性是比较确定的。在输变电行业中，又以GIS高压开关和节能产品的增长性最强。在公司的选择上，我们看好准备批量生产126kV和256kV GIS开关的思源电气和百利电气，以及垄断生产非晶合金变压器的置信电气。

置信电气（600517）

    全力扩大产能：2007年置信电气共生产非晶合金变压器2.4万台。其中配电变压器占到总产量的80％，组合变压器占20％。2008年公司预计生产4万台非晶合金变压器。为增加产能，公司主要依靠在上海地区租赁厂房扩大生产，同时尽快实现山东、福建地区本地生产。此外置信电气将尽快办理完毕在青浦工业园区3万台非晶合金变压器生产基地的土地手续和开工手续，力争在2008年底开始生产。

    原材料价格稳定，供应有保障：2008年度，置信电气各控股子公司与上海日港置信非晶体金属有限公司分别签订了非晶合金铁芯供货协议，确定2008年全年铁芯供货价格为37.8元/公斤（含税）。这一价格与2007年铁芯的供货价格保持一致。2008年置信电气各控股子公司预计向上海日港置信购买铁芯总金额达7亿元，即18500吨铁芯，比上年增长68％。这意味着上海日港置信将继续扩大产能。上海日港置信向日立金属采购非晶合金带材的价格自2007年至今一直为2.8万元/吨，没有提价。日立金属2007年非晶合金带材产量约4万吨，2008年产能达到5.2万吨，并计划再次扩产2万吨。在非晶合金变压器原材料成本中，铜占到30％，因此铜价的上涨是产品成本上涨的主要因素。但是置信电气表示电力局在招标时将允许投标厂家在原材料涨价的情况下合理提高产品价格，因此，公司有能力保持毛利率的稳定。

    市场开拓前景广阔：自2007年起，国家电网和南方电网都鼓励下属电力局积极推广非晶合金变压器技术。2008年置信电气的市场开拓策略为：

    进一步扩大在上海、江苏、浙江等主要市场的份额。2007年公司占江苏省配电变压器的市场份额的40％，占上海市配电变压器的市场份额的20％。今年公司将继续挖掘上述地区的市场潜力。

    加大对山东和福建两省的市场占有率。山东和福建都是用电大省，07年公司在山东和福建设立的合资公司将于08年逐步打开市场。福建和盛置信非晶合金变压器有限公司预计在08年上半年投产。

    加强在山西、湖南、江西等省的市场开拓力度。上述三省电力局于08年加大了对非晶合金变压器的推广力度，为置信电气从沿海省份向内地发展提供了良好的契机。

    我们维持"强烈推荐"评级。根据置信电气对铁芯的采购计划判断，公司2008年的营业收入增长仍将维持70％左右的增长，毛利率将维持在20％以上。我们预计2008、2009、2010年每股收益为1.66、2.34和2.99元。公司未来三年的复合增长率为51%，按照PEG为1计算，对应的08年市盈率为51倍，目标价84元。

思源电气(002028)

    主营产品快速增长：公司的高压开关和互感器产品近两年保持了较快增长，这一方面得益于"十一五"期间电网建设和城网改造力度加大，市场需求旺盛。另一方面，公司的生产工艺和产品质量提高很快，市场份额逐年增加。从2007年国家电网公司集中招标的统计结果看，220kV隔离开关的中标结果中，思源电气的控股公司江苏如高的份额大幅提升，从06年的3％提高到07年的28％，排名前两名的湖南长高和江苏如高占据了57％的招标份额，遥遥领先于其他对手，成为子行业龙头。思源电气高压互感器的中标数量也排进了前三位。电力电容器也是公司发展较快的产品之一。该产品06年开始投产，当年亏损570万元，2007年已经实现盈利，并且订单数量增长较快。预计08年、09年销量收入将保持50％以上的增长。

    新产品将提供更大的利润增长：公司未来的主要利润来源仍将是原有产品高压开关、互感器、消弧线圈、电力电容器。GIS产品将于2009年推向市场，预计实现1亿元销售收入。08年公司将加大对收购的北京清能公司的电力电子产品投资，力争在清能公司高压变频调速装置（MVD）、动态无功补偿装置（SVG）、动态电压调节装置（DVR）和有源电力滤波装置（APF）的市场推广方面实现较快发展。由于公司是电力电子产品的新进入者，产品的推广需要一定的时间，此类产品预计在2009年以后才能成为公司的主要利润来源之一。

    盈利预测与投资评级：2008年2月公司出售平高电气无限售条件流通股274万股，实现利润3845.8万元。截至2008年2月21日，思源电气尚持有平高电气57,546,296股，占平高电气股份总额的15.76％，其中无限售条件流通股10,804,981股。这部分无限售条件流通股按2008年4月3日收盘价13.62元计算，价值为1.47亿元。

    我们预计2008、2009、2010年每股收益为1.92、2.53和3.18元，复合增长率为34%，按照PEG为1计算，合理的08年市盈率为34倍，目标价65元。给予"推荐-A"的投资评级。

百利电气(002028)

    公司增发方案：向特定投资者非公开发行股票，百利电气大股东机电控股集团以所持有的天发重型水电59.66％股权，国际机械55％股权，以及百利阳光65％的股权认购所增发的股票。增发价格13.35元，发行股份约2177.45万股。在购买资产后，百利电气公司拟向不超过10家特定投资者再次非公开发行不超过5320万股，发行价格不低于每股13.35元，募集资金不超过7.1亿元，用于收购国际机械20%的股权和天发重型水电6.33％的股权，对天发重型水电、天津市百利高压电气有限公司增资，同时利用部分募集资金补充流动资金和偿还银行贷款。

    天发重型水电综合发电设备制造平台项目：厂房占地面积150亩，用于扩大生产规模，提升制造技术水平，提高水轮机组单机容量。公司在灯泡贯流式、轴流式水电机组具有较强优势，并将开发转轮直径达8米，单击容量为30万千瓦的中型水电机组。公司现有订单约20亿元，生产任务已经安排到2010年。本次增发扩产项目达产后（预计2014年），天发重型水电的净利润将超过1亿元。

    从水电行业发展情况看，中电联"十一五"期间水电装机容量计划从06年的1.28亿千瓦增加到2010年的1.9亿千瓦。2007年水电装机容量达到1.45亿千瓦，新增水电装机容量1669万千瓦。预计2008年到2010年，每年新增水电装机容量将不会低于07年的水平。同时在大型水电项目逐渐减少的情况下，新增水电装机将以中小水电机组为主，这正是天发重型水电的优势领域。天津发展控股有限公司的董事会拒绝出让泰康实业持有的天发重型水电34.01％的股权，也整是看到了天发重型水电的发展前景。

    百利高压气体绝缘金属封闭开关GIS项目：项目新建生产厂房1.5万平米，用于生产126kV、220kV和550kV的GIS开关。预计2012年达产后，年产126kVGIS开关260间隔，SF6断路器40台。每年实现销售收入3亿元，净利润约3000万元。

     目前公司已经拥有了126kVGIS开关的自主知识产权，样机已通过西高所的测试，进入挂网试运行阶段。在完成为期一年的试用期后，该产品即可批量生产。同时公司也加快了220kV和550kVGIS开关的研发进度。

    GIS是电力一次设备中技术壁垒最高的子行业。主要生产企业有沈开、西开和平高电气，以及西门子、ABB等外国公司。126kVGIS开关的国产产品毛利率为25-30%，预计市场容量在60-65亿元。进入126kVGIS开关领域，将进一步完善公司在输配电产业的产品链，提高公司竞争实力。

    环保机械业务：百利阳光自主研发的固体垃圾处理成套设备在国内处于领先地位，中标了08奥运会北京、青岛的两套垃圾处理设备合同。百利电气在收购百利阳光后，力争在3年内发展成为国内最大的环保成套设备生产企业，届时环保设备的收入和利润将占到百利电气收入和利润的50％。