国际电力网讯：预计公司12-14年EPS分别为0.67、0.77和0.91元，对应PE分别为21.1X、18.4X和15.7X，估值较为合理。我们认为公司未来在水电电价改革、利用小时数和资产注入方面有望超预期，上调投资评级至“强烈推荐”。
业绩的电价弹性大，有望优享改革红利：根据测算，黔源电力利润对电价上调的弹性为3.03，远高于其他水电上市企业。公司位于贵州，贵州有望成为电价改革的首个试点省份；且公司重视电价工作，已有一定的成效。我们认为公司电价上调的进程可能会快于其他水电企业。来水敏感性较高，上半年业绩有保障：水电上市企业中，黔源电力每多发1%的电量，利润增加的幅度最大。12年贵州省降雨丰沛，公司超计划完成发电任务的同时，积极蓄水。各电站当前蓄水量处于较高水平，保障了上半年的业绩。从目前来看，13年发电量好于12年是大概率事件，黔源电力受益最大。
资产负债率逐步降低，降息影响将逐步释放：公司资产负债率自09年最高位至今已逐步降低，考虑同行业水平，公司未来资产负债率仍有进一步下降空间。此外，中国人民银行于2012年6月8日和7月6日两次下调利率。公司作为资产负债率高、财务费用率高的公司，将显著受益。考虑到贷款/债券替换或者重新协商需要一定时间，我们认为降息对公司的影响将逐渐释放，13年将大幅受益于12年降息。
乌江公司有望注入，外延扩张值得期待：乌江公司是大股东华电集团的控股子公司，其水电装机754.5万千瓦，权益装机730.05万千瓦，分别是黔源电力装机和权益装机的3.06倍和5.1倍。一旦进行资产注入，公司装机量有可能实现数倍扩张。根据测算，乌江公司13年归属于母公司股东的净利润约为11.43亿元。假设发行价格为20日均价的90%，即13.23元/股，增值率为近年来水电资产收购的平均增值率43.93%，则资产注入后黔源电力13年的EPS约为1.48元，2013年可比公司的估值水平约为16.1XPE，对应的股价为23.83元，较目前股价还有70.08%的上涨空间。
风险提示：来水偏枯，电力体制改革和资产注入低于预期。
