受市场估值重心抬高及行业外延式发展机会刺激，一年以来电力板块涨幅最高达232%，而同期上证综指最高涨幅为198%。市场预期行业的外延式发展机会（如资产注入、整体上市及其他规模扩张型发展战略）能使整个行业获得超常规发展的机会，电力板块表现远胜大盘。
随着煤价的持续上涨，作为行业主体的火电行业毛利率迫近2005年上半年历史低位，代表性火电公司毛利率大幅下挫。行业龙头华能国际(600011行情,股吧)三季度毛利率仅为19.24%，迫近18.5%的历史低点（2004年煤价大幅上涨50%，第一次“煤电联动”前华能国际毛利率跌至谷底）。表现在行业指数走势上，由于此前为市场所强烈预期的整体上市、资产注入动作并未实质性启动，而煤价持续走高也强化了市场关于行业毛利率继续走低的预期，从而导致下半年以来整个板块走势严重落后于大盘走势。
从基金配置情况来看，目前机构对电力板块进行低配，55家基金公司仅5家给予超配。我们认为，尽管行业短期之内依然面临压力，但促使板块向好的因素依然存在，2008年投资主题可归纳为以下4个方面：区域供给空档期孕育利用小时结构性反弹；包含煤电联动在内的政策性补贴措施势在必行；相关公司资产整合实质性启动；政策调控使龙头公司增获市场份额。
煤电联动：短期显著提升行业盈利水平
受煤炭生产成本提高、国际能源比价效应、需求扩张等因素影响，国内煤炭价格总体上涨，年初的电煤合同价比2006年提高30元/吨，煤炭价格自5月份触底反弹。煤炭价格持续上涨推高了下游行业成本，火电企业成本压力增大，利润空间被压缩。同时，由于年内CPI涨幅居高不下，火电企业通过煤电联动政策化解成本压力的期望落空，导致三季度毛利率明显下降。
我们预计，2008年下半年煤炭行业的产量增速将超过消费量增速，从而使整个行业的供需局面进一步缓和。此外，2007年主要煤炭运输通道运力增长1.5亿吨左右，我们预计2007年全国煤炭产量在25.62亿吨，而消费量稳定在25.7亿吨左右，煤炭行业的处在供需基本均衡的状态，而直供电厂电煤库存稳定在3000万吨左右的合适水平。
自2005年首次煤电联动以来，国家确立了煤电联动的基本原则，即在煤价上涨
5%以上时实施煤电联动，电价上调的幅度可消化电力企业燃料成本压力的70%， 其余30%由电力企业进行内部挖潜（如优化煤种结构、加强节能降耗）解决。根据今年各地煤价涨幅及明年煤价走势的预测，我们对主要发电企业2008年单位燃料成本涨幅预测。
根据我们对行业盈利敏感性的计算，全行业净利润对电价、煤价、利用小时的弹性为6.3：3.1：2.5。2006年下半年开始执行的第二次煤电联动，使全国平均上网电价上调1.174分/kwh。根据今年煤价上涨的幅度，我们预计电价约可上调1.5分/kwh左右，足可抵消明年煤价继续上涨10%的风险。
资产整合：存量资产兑现流动性盛宴
对于集团公司，资产负债率普遍较高，“大集团、小公司”遭遇项目开发的资金压力，兑现资产流动性具有紧迫性。对于上市公司，在电价形成机制市场化改革滞后的情况下，企业收入水平的增加主要来源于市场份额的提高，外延式扩张依然是电力企业的主要盈利模式。对于政策调控，监管意图明朗化，包括电力在内的关键行业控股权有国家掌握，国家鼓励国资实现部分或整体上市流通。
我们认为，资产注入弹性大的公司应享受高估值。五大集团及旗下上市公司中，就资产规模来看，华电集团和国电集团的资产规模相较旗下上市公司空间较大；而从资产盈利能力的比较来看，华能集团的净资产收益率和利润总额均明显领先其他公司。
政策调控：清洁能源及低能耗公司
获市场份额
自2005年国家发改委2005（50）号文件公布第一批待关停小火电名单以来，相关监管部门已经多次颁发以节能降耗为目标的调控政策，值得关注的是，2007 年政策调控呈日趋严厉的趋势，年初以来国家发改委、电监会分别就行业结构调整和节能环保提出多项措施。
尽管可再生能源中长期发展规划明确了可再生能源的发展方向和目标，但我们认为，受商业化成本、上网电价、自然条件等多种因素的影响，光伏发电、风电等再生能源的实质发展尚需时日，而水电是实质获益国家调控措施的可再生能源。
从目前的情况来看，行业对节能调度管理办法的全面实施和由此导致的高效大容量机组盈利提升持乐观态度。我们了解到节能调度管理办法的实施，可能使60万kw及以上的机组每年利用小时增加200小时左右，30万kw的机组增幅在100小时左右，由此，我们预测拥有大量高效机组的华能国际、大唐发电(601991行情,股吧)是此项政策的主要受益者，其2008年利用小时增幅在3.8％和1.9％左右，而同样拥有较多大容量机组、且显著获益于区域电网阶段性净缺口的粤电力，其综合平均利用小时有望在2008年大幅反弹4％以上。
关注2008年四大投资主题
由于产能、价格等要素都受国家管制，经济变局时代行业面临的市场风险相对较少，因而电力行业具有天然的防御性，进而使电力板块具有较强的配置意义。但目前行业整体估值水平依然较高，燃料煤价格上涨幅度仍有待观察，因而我们对行业整体给出“标配”的投资建议。
行业短期面临压力，在极端悲观的假设下（2008年电煤价格上涨5%，全行业平均利用小时下降3%， 电价保持不变）， 行业整体利润下滑10%左右，但龙头公司由于较强的成本控制能力、市场份额提高以及外延式增长，仍可获得净利润的增加。
区域景气、节能调度、煤电联动和资产注入是行业2008年四大投资主题。就区域景气而言，我们对2008年辽宁、浙江、广东和京津塘机组的利用小时反弹抱有乐观预期，因而我们看好主体资产分布于上述区域的电力企业，如粤电力、华能国际、大唐发电、国电电力(600795行情,股吧)，其利用小时敏感度分别为2.5、2.8、2.7、2.2。尽管华电国际(600027行情,股吧)所在的山东地区可能迎来利用小时大幅反弹，但其较低的净利润率能否得到有效提升仍待观察；
就节能调度而言，清洁能源和平均单机容量高的企业获益，我们看好长江电力(600900行情,股吧)、中国神华(601088行情,股吧)、华能国际和粤电力，粤电力的利用率以4%的反弹幅度最值得期待。
就煤电联动而言，如果电价在明年5月份上涨3%，只要煤价涨幅控制在5.3%以内，火电行业的毛利率都有望走出目前低点。在重点跟踪的公司中，粤电力、华能国际和华电国际业绩对电价的敏感度分别为6.5 、5.8 和9， 而大唐发电和上述公司掌握上游燃油资源的动作也值得关注。
就资产注入而言，依然是行业的重要投资主题，粤电力、国电电力、长江电力的资产注入或整体上市能有效提高公司盈利水平。
