控股股东——神华集团

    成立于1995年的神华集团系以能源为主业，集煤矿、铁路、港口、电厂、航运、煤制油、煤化工为一体的综合性能源企业。

　　神华集团主要负责建设以神东、榆神、万利矿区为主体的动力煤生产和煤制油基地，乌海地区的煤、焦、化基地，包头地区煤化工基地，准格尔矿区、胜利矿区的煤电基地，神华新疆矿区、神华宝日希勒矿区、神华宁煤矿区的煤、电、化基地，国华电力公司的火电基地，神东电力公司与神东煤炭公司的矸石电基地，国华能源投资公司风力发电基地，以及与之配套的以铁路、港口为主体的煤炭、油品运输网络。

　　截至2006年底神华集团拥有全资及控股子公司32家，全年原煤产量达到2.03亿吨，商品煤销量2.4亿吨；铁路货运周转量991亿吨千米，港口吞吐量8,324万吨；发电量752亿千瓦时，投运发电装机805万千瓦，实现主营业务收入836亿元，利润总额254亿元，约占全国规模以上5,025家煤炭企业利润总额的40%，盈利水平保持中央企业第六位。2007年上半年神华集团实现销售收入502.7亿元，利润总额149.9亿元继续保持良好增长态势。

　　中国神华(行情 股吧)历史沿革及组织结构中国神华系由神华集团于2004年独家发起设立，主营业务是煤炭的生产与销售、煤炭和其它相关物资的铁路及港口运输以及电力生产和销售等。

    “节能减排”的政策导向必然会减少GDP单位能源消耗，但是目前我国正处于工业化和城镇化双加速的时期，这一过程预计要持续到2020年才能基本完成，世界经济的发展经验证明在重工业化带动的经济高速发展时期也必将是对能源需求高增长的时期，我们判断国内煤炭需求在未来4-5年内仍将保持较快增长态势，增速不低于12%，之后维持在5%左右。

　　煤炭供求保持脆弱的平衡煤炭行业固定资产投资经过几年高速增长，近年开始集中释放。2007年、2008年、2009年我国将分别约有2亿、2.4亿、2.5亿吨产能释放，存量产能整体上亦将会有3.8%左右的增长，考虑到每年5,000万吨的淘汰产能，未来3年产能将以10%左右的速度递增，产需基本平衡，供需紧张主要表现在局部区域和对优质煤的需求上。

　　观察这几年关于煤炭行业的政策轨迹，我们看到政府主管部门对于煤炭行业的管制正在逐渐加强，在控制总量的同时加大了结构调整，以大并小，以优并劣，以规模大和技术、管理、装备水平高的矿山作为主体，整合其他矿山，在这个过程中煤炭生产结构发生了明显变化，近两年地方煤炭产量增速有放缓趋势，煤炭行业前十大生产企业产量占比持续提高，行业集中度呈上升趋势。

　　随着政策上对煤炭行业投资的抑制以及《煤炭行业十一五发展规划》的逐步得以落实，我们判断煤炭生产增速将在2008年明显放缓，并逐年回落，从而在总供需上继续维持脆弱的供需平衡。但是优质动力煤会呈现季节性、区域性的供应偏紧现象。

    兼具规模和效率优势的世界领先的煤炭供应商

    公司储量、销量排名中国第一、世界第二公司目前拥有煤矿采矿权的矿井27个，分布在我国的西部和北部地区，分属公司经营的四个矿区，即神东矿区、万利矿区、准格尔矿区和胜利矿区。神东矿区和万利矿区主要是井工矿，准格尔矿区和胜利矿区是露天矿。公司通过分公司拥有并运营神东矿区和万利矿区，通过控股子公司准能公司和胜利能源分别运营准格尔矿区和胜利矿区，股权比例分别为57.8%、63.2%。

　　截止2007年6月底，按照澳大利亚JORC标准的可售储量为59.89亿吨，而资源量达到148.63亿吨，公司储量在已上市的煤炭企业中居中国第一位、世界第二位。

    世界最具生产效率的煤炭生产企业 财经

    中国神华在煤炭生产效率上具备无可比拟的领先优势，远超国内同行。作为公司主力煤矿的神东矿区是世界上最具生产效率的井工矿区之一，其2006年生产效率达到了28,136吨/人·年，这一数字甚至远远超过了以效率著称的世界主要煤炭生产国澳大利亚的平均水平（11,500吨/人·年）。

　　2006年神东矿区建成了世界上第一个单井年产量超过2,000万吨的井工矿——补连塔矿。2007年5月份，一次采全高为6.3米大采高工作面在上湾煤矿投入使用，创造了新的世界煤矿纪录，该矿区2007年上半年产量达5,520万吨，占公司总产量的72.1%。

    源于地质禀赋、研发优势、技术优势、管理优势的效率优势优越的地质禀赋公司主要煤炭储量的赋存条件非常优越：煤层埋藏浅、倾角小、煤层较厚、地表状况稳定、地质构造简单，且大多数煤层瓦斯含量低。

　　这些条件非常有利于大规模、机械化开采，公司可以在较短的时间内建设高产高效煤矿，从而在保证较高的安全条件下实现单位产能的投资规模和较低的经营成本。

    公司亦是我国煤炭行业中环保方面的领先者

    公司致力于依照适用的环境保护法律和法规来保持公司运营，并努力减轻公司的经营对环境造成的负面影响。

　　近年来，公司为遵守环保法规而投入的资本性支出大幅增加。2004年度、2005年度、2006年度和2007年上半年，公司环保设施建设的资本性支出及相关费用分别是8.83亿元、13.75亿元、18.15亿元和8.0亿元。

　　2005年北京热电厂被环保总局授予“国家环境友好企业”称号，2006年2月，神东煤炭分公司获得国家环保局颁发的“绿色东方——第二届中华环境奖”唯一的企业奖；2006年6月，朔黄铁路被环保总局授予“国家环境友好工程”称号；2006年12月，神东煤炭分公司大柳塔煤矿和准格尔能源公司被国土资源部授予“全国矿产资源合理开发利用先进矿山企业”称号。

　　公司从神东矿区生产的每吨原煤中提取0.45元作为绿化基金，用于改善矿区的环境，使神东矿区的树木覆盖率显著提高。神东矿区通过了ISO14001环境管理体系认证。在黄骅港，公司在煤炭由运煤车转移到贮藏及装卸设备的过程中，使用先进的设备向煤炭表面喷洒水，从而降低煤灰的扩散。在铁路运输过程中，公司也进行了类似操作；同时，在铁路沿线多处建设了隔音障，减少对沿线百姓的干扰。公司正在采用新技术来进一步减少煤炭运输过程中煤尘的扩散。

　　随着国家对安全、环境要求的不断提高，相关生产企业的相关成本必然呈现上升趋势，而对于已经具备国际安全、环境水准的中国神华而言未来的成本压力显然要比国内同业对手减轻很多。

　　更为重要的是，国际水准的安全、环保措施及理念将非常有利于公司迈出国门进行海外扩张，实际上，我们已经观察到，国内一些资源类生产企业在全球范围内进行扩张时每每不顺，其中一个主要原因就是在安全和环境保护方面不能满足资源所属国的要求。

　　兼具规模和效率优势，注重安全和环境保护的企业经营特征，正是目前中国煤炭工业的发展方向，一个生产与建设符合国家产业发展战略的公司必将在政策上得到到更充分的支持。

　　高效的运输网络是中国神华的“生命线、利润线”公司拥有的运输网络由包括五条总运营里程为1,367公里、运能为415万吨的自有铁路线和吞吐能力为115百万吨的港口设施组成，其中神朔铁路和朔黄铁路共同组成了由西至东的运输通道，是我国西煤东运的两条主要铁路干线之一，2006年煤炭运输量超过了1亿吨，成为中国第二条运煤量突破亿吨的铁路。

    最为引人注目的是公司下水煤的高利润率。正如我们前面所述，煤炭产地与消费地的不协调，造成东部沿海发达地区煤炭价格奇高，煤运一体化使得公司在实现占领以中国沿海地区为主的市场目标的同时，获取高额回报。

　　2006年内销下水煤销量达到9,380万吨，占同期内销量比例达63.7%，内销下水煤售价为341.4元/吨，而同期坑口煤价仅为15.8元/吨，剔除包含运费的销售成本后，下水煤吨煤毛利可达187元，毛利率为55%，而坑口煤销售毛利率仅为43%。2007年公司内销港口下水煤达5,190万吨，占全国港口内销煤转运量2亿吨的25.9%。

　　独立拥有的高效、完善的运输体系，大大提高了公司竞争能力，很难想象在已上市煤炭公司中地处最北部的中国神华，在没有路、港一体化运输体系的情况下能够取得超越同行的毛利率。

    [page_break] 收购兼并——政策、自身优势推动下的发展必由之路

    国家正在加强对煤炭行业的掌控能力，改变煤炭行业集中度低、安全状况差的意愿非常强烈，积极推动企业重组，组建大公司、大集团、大基地的战略已成为共识。

　　《国家煤炭工业“十一五”规划》明确提出：以市场运作为主，强化政府推动和政策引导，打破区域界限，发展跨区域企业集团；打破行业界限，发展煤、电、化、路、港为一体的跨行业企业集团；打破所有制界限，发展各类资本参与的混合所有制企业集团。把大型煤炭企业集团培育成为优化煤炭工业结构的主体、大型煤炭基地开发建设的主体、平衡国内市场供需关系的主体、参与国际市场竞争的主体，逐步形成若干个由国有资本控股、担负跨省区市煤炭供应的大型煤炭企业集团。

　　煤炭企业战略性重组的重点区域是晋陕蒙宁、华东、东北、西南等地区，要依托大型煤炭基地内外部优势条件，兼并联合区域内中小型煤矿，加快发展坑口电厂，大力发展煤炭深加工和综合利用产业，以神骅铁路、 大秦铁路(行情 股吧)和拟规划建设的输煤铁路为纽带，加强与铁路沿线电厂联营，参与铁路、港口的建设和股份制改造，形成煤炭、电力、化工、铁路和港口运输等综合经营的大型企业集团。目前政策思路清晰的表达了中国神华（神华集团）在国内煤炭行业整合的地位和线路。即首先通过整合小煤矿获得煤炭资源，进而兼并重组大型和特大型煤炭生产企业。

　　公司的技术、管理、煤运一体化优势在整合中小煤矿时优势明显，神东矿区接受改造的榆家梁、康家滩、孙家沟等小井，已由先前的年产20万吨成为了年产千万吨的主力矿井。

　　近两年神华集团对新疆乌鲁木齐矿业公司、宝日希勒煤业集团及宁夏煤业集团预示着在大型煤业集团之间收购、重组序幕的拉开，同时也表明“煤电运一体化”兼具规模和效率优势的中国神华具备着极强的纵向和横向产业链延伸能力。顶 点 财 经

　　根据神华集团提出的煤炭业务战略，“每年平均储采比达到40－50以上”，并结合公司煤炭产量增长速度，可以看到公司对获取煤炭储量的强烈愿望，我们预计未来几年公司煤炭分部将加快扩步伐，其在行业中的领导地位将得到进一步巩固和加强。

　　海外扩张之路渐行渐近正如我们前面所分析，公司在安全、环保方面具备的国际化水平，将非常有利于公司海外扩张。国内一些资源类生产企业在全球范围内进行扩张时每每不顺，其中一个主要原因就是在安全和环境保护方面不能满足资源所属国的要求。

　　2004、2005、2006年度公司煤炭出口量分别为2,660万吨、2,330万吨和2,390万吨，分别占全国煤炭出口总量的30.7%、32.55%和37.8%。

　　随着国内煤炭价格的一路飙升，国外煤炭对国内沿海地区已具备了价格优势，在公司“进一步加大在沿海市场的分额和影响力”的战略指引下，海外扩张已是必然的选择。

　　另外，对国外用户需求的保证也是公司海外扩张的动力之一。中国能源政策由鼓励出口彻底转变为对出口的抑制，人民币升值，生产成本的不断提高，使得公司出口面临挑战，从国外到国外的路径选择将有效回避来自于政策和经济环境的风险。

　　从储量、运输、煤炭工业成熟程度、国际关系等方面考虑，我们认为中国神华海外资产并购将主要来源于目前的煤炭进口国。

    高效率的后起之秀——中国神华的电力业务

    迅猛增长的电力消费2006年末全国拥有总装机容量约6.22亿千瓦，其中，水电为12,857万千瓦，火电为48,405万千瓦。

　　2006年全国发电量达到28,344亿千瓦时，同比增长13.4%，发电设备利用小时数为5,221小时，同比降低203小时。

    发电业务将继续快速发展

    相对于目前获取煤炭资源成本的不确定性，和过高的管制门槛，获得新电源的难度相对要低一些。我们判断，公司电力业务发展速度有可能快于公司煤炭业务。

　　公司目前有8家电厂在建，总装机容量达到7,656MW，预计到2009年末，公司可控装机容量将达到1,900万千瓦以上，2010年则会超过2,000千瓦。

　　在建电厂的位置基本位于华北、华东和南方电网，贯彻了公司的电力业务经营战略：在经济增长迅速的省份，或在靠近公司的煤矿和煤炭运输网络的地区，重点开发大容量、高参数、低成本环保型燃煤电厂。

    募集资金计划及公司发展预测募集资金投向

    煤炭、电力及运输系统的投资、更新本次募集资金将用于煤炭、电力及运输系统的投资、更新项目共19个，合计总投资金额约529.9亿元，计划使用募集资金166.9亿元。

　　募集资金投向的煤矿项目共计有3个，总投资额114.3亿元，其中募集资金投资105.3亿元。

　　2007—2009年，预计公司煤炭产量将分别达到16,150万吨、18,040万吨、20,000吨

     战略性资产的收购

    2007年以来，国家出台了《煤炭工业“十一五”规划》等多项针对煤炭行业的宏观调控政策，即通过抑制、关闭安全条件差、环境保护不达标、资源浪费严重的小型煤矿，以达到突出“行业整合、产量控制”的总体目标。因此，我国煤炭行业结构将逐步得到优化，大型煤炭企业、特别是煤电一体化发展的大型优秀企业的产能扩张空间将得到国家政策的有利支持，从而保障产能的扩张。为了实现可持续发展的战略目标，公司计划通过经营区域多元化使境内外市场的协同效应得以充分发挥并分散运营风险。为此，公司拟利用本次募集资金收购战略性资产。

　　战略性资产的收购，包括在适当时机逐步收购神华集团与上市公司主业相关的煤炭、电力等资产，对其他境内相关战略资产的收购等。

　　补充公司运营资金和一般商业用途由于目前煤炭行业正处于景气阶段，公司产能也在逐步扩张，因而未来三年公司资本性开支将会有较大增长。对此，公司必须保持并且不断优化当前的财务结构，从而保持财务的稳健，以适应未来几年战略发展和业务运营的需要。故公司本次募集资金160亿元部分用于补充公司流动资金和一般商业性用途。

　　公司盈利预测整体而言，我们预计公司的收入未来四年增速分别为22%、23%、18%和13%，归属母公司所有者的损益（新会计准则的名称，相当于净利润）增速分别为20%、35%、26%和18%。

　　煤炭业务：稳定增长可预期根据我们对公司未来煤炭增长的测算，我们认为5年内可预计的公司煤炭产量增长每年可以保证1,500-2,000万吨，年复合增长率超过10%。

　　基于目前公司自产煤的产销量，考虑到我们对煤炭市场未来的供需判断，公司煤炭价格处于上升趋势，尤其是长期煤炭供应合同价格于现货煤价的差距将逐渐缩小，未来四年公司自产煤部分营业收入增长率将分别为21%，29%，23%和13%。

    公司估值

    我们认为公司2007——2016年为相对可以明确预测期，之后的长期增长率为3.5%，根据公司自有现金流预测的企业价值为977,511.7百万元，扣除债务51,897百万元后，相应的股票价值为925,614.7百万元，按发行前的总股本计算，每股价值应为46.54元。

    相对估值

    基于对中国经济将继续保持较快增长以及人民币升值的大背景判断，我们认为相对估值采用国外参数意义不大，故我们仅以国内同类型企业市盈率为参照对象，且由于中国神华目前煤炭销售收入占营业收入的75%左右，而国内已上市煤炭类公司相当一部分实施了产业链延伸策略，我们认为采用国内煤炭上市类公司为参照更为合理。

    A+H股溢价参考

    如果中国神华在境内上市，显然 兖州煤业(行情 股吧)绩成为最可比公司，以兖州煤业2007年9月14日A、H收盘价计，其A/H比率为1.512，当日中国神华H股收盘价为40.55元，其对应的A股价格应为61.3元。

　　综上所述，我们认为公司合理价值范围应当为46－60元/股。考虑到集团公司可能的资产注入，其价值中枢具备上移的想象空间。

　　煤制油项目为公司估值带来更大的想象空间

    所谓“煤制油”，本质上是煤炭液化技术。煤炭液化是把固体煤炭通过化学加工过程，使其转化成为液体燃料、化工原料和产品的先进洁净煤技术。即通过化学反应，将煤所含的碳氢化合物转换成其他碳氢化合物，如柴油、汽油等。

　　由神华集团独资建设的煤直接液化生产线2004年8月在内蒙 鄂尔多斯(行情 股吧)开工，此前世界上还没有煤直接液化工业化的先例。该项目采用的工艺技术几经优化，先期工程采用自主研发的煤直接液化技术。这一技术吸收了国外先进的煤直接液化工艺优点，并结合了我国自主开发的“863”高效催化剂，主要工艺流程由煤液化、液化油提质加工和制氢三大部分组成。

　　神华集团“煤制油”项目计划分两期工程实施，项目总设计规模为年产油品500万吨。其中，一期工程由三条生产线组成，规模为年产油品320万吨。

　　目前正在建设的第一条生产线，亦称煤直接液化示范工程，投产后每年用煤345万吨，可生产各种油品约108万吨。目前该条生产线进展顺利，预计2007年年底可全面建成。

　　关键技术已经取得重大突破“煤制油”工业化的关键在于设备是否能够连续在高温高压的环境下持续运行。如果设备停机，再次预热会大幅提高成本。

　　目前项目关键技术已取得重大突破。神华集团在实施煤直接液化技术工业化生产之前，在上海建立了一个日投煤6吨的煤直接液化中试装置（PDU）,已进行了三次投煤试验并获得了成功。

　　初步估计，神华集团第一条也是世界上第一条直接液化工业化生产线，将于2007年年底全面建成，并需要一年的调试时间方可达产。

　　水资源目前不足虑西北地区的水资源匮乏是“煤制油”项目的主要制约因素之一，根据目前的技术水平，吨合成油品的煤炭消耗量为4－5吨、工艺耗水10－12吨，按照第一期320万吨成品油生产规模计算，大概需要4,000－5,000万吨水。陕西省和榆林市已保证为工程提供充足的水源。

　　盈利前景乐观

    根据初步测算，每3.4吨至3.5吨煤可生产1吨油品，以神东煤生产成本为基础，以布伦特原油为计价单位，如果原油价格保持在25－30美元/桶以上，煤制油工业化生产就可以实现盈利，较之目前80美元/桶的石油价格，我们对“煤制油”项目的盈利前景非常乐观。

　　根据神华集团与中国神华签订的《避免同业竞争协议》，神华集团给予公司对神华集团煤制油和煤化工业务以优先收购的权利。所以如果煤制油项目进入成熟期后，可为公司估值带来更大的想象空间。

　　风险提示

    人民币升值、对煤炭出口限制的政策趋势，可能会对公司出口产生不利影响。

　　公司的煤炭产品大部分是发电用动力煤。2004年度、2005年度、2006年度及2007年上半年，公司直接销售给国内电力用户（含向公司电力业务销售量）的电煤销量占公司境内销量的比例分别为71.2%、72.4%、78.7%和77.5%。

　　随着电力体制改革进程的不断深入，煤电联动实施的时机选择、竞价上网的实施，如果电价出现下跌，则不仅将对公司的电力分布业务产生影响，而且必将对公司的煤炭业务产生负面影响。